De færreste kender til det danske erhvervseventyr, der udspiller sig i Malaysia og Indonesien. I disse to lande befinder der sig mere end 50.000 hektar palmeolieplantager, som er kontrolleret af det danske børsnoterede selskab United International Enterprises (UIE). Skønt UIE generelt flyver under radaren, har vi fået øje på den betydelige værdi, der ligger i verdens mest veldrevne, bæredygtige og innovative plantageselskab. Plantagearbejderne skaber masser af værdi i markerne, og ledelsen har gode muligheder for at gøre det samme via kapitalallokering.
UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv er en ejerandel på 48,4 procent i United Plantations (UP). UIE’s finansielle aktiver omfatter en ejerandel på 1,8 procent i det svenske investeringsselskab Schörling, en ejerandel på 9,6 procent i det britiske investeringsselskab Greenbridge samt en betydelig kontantbeholdning. UP er kronjuvelen i UIE og årsagen til, at vi er tilfredse langsigtede medejere af UIE.
UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia, og driver over 50.000 hektar plantager i Malaysia (70 procent) og Indonesien (30 procent) med fokus på dyrkning af oliepalmer og kokosnødder samt forarbejdning af palmeolie ved hjælp af bæredygtige metoder, som overgår selv de højeste standarder i industrien. UP havde ultimo 2023 over 6.600 medarbejdere, og produktionen i 2023 udgjorde 266.000 tons palmeolie, 55.000 tons palmekerneolie og mere end 83 millioner kokosnødder.
UP blev grundlagt i 1906 af den danske ingeniør og entreprenør Aage Westenholz og bygger på gennemtestet dansk og malaysisk landbrugsmæssig ekspertise og traditioner. Efter at Westenholz’ landsmand Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951, skød produktiviteten i vejret. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, som begge er født og bosiddende i Malaysia, ejer i dag mere end halvdelen af kapitalen i holdingselskabet UIE. Sammen med et team af dygtige lokale medarbejdere står de for den daglige drift af UP’s plantager. Plantagedrift har været en del af de to brødres liv, siden de var børn, og deres baggrund, viden og store engagement er meget værdifulde aktiver for UP.
Bek-Nielsen-brødrenes ledelsesstil kan bedst beskrives som godt gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes, når der skal findes besparelser eller identificeres nye og smartere måder at gøre tingene på. Ud over at udgøre en del af UP’s ledelse er Carl Bek-Nielsen formand for UIE’s bestyrelse, mens hans yngre bror, Martin Bek-Nielsen, er næstformand.
UIE’s administrerende direktør, Ulrik Østergaard, har været en del af selskabet siden 2010. I sin tid på posten har han åbnet op for aktietilbagekøb og forenklet UIE’s ejerstruktur og vedtægter, hvilket alt sammen har været til fordel for minoritetsaktionærerne.
En industri med langsigtet forudsigelig vækst
Produktion af palmeolie er en langvarig proces, som kræver årtiers forberedelse og investeringer. Risikoen for at nye betydende aktører uventet trænger ind på markedet er derfor ikke-eksisterende. Det tager omkring tre år, fra palmefrøene sås, til de første frugter kan høstes. Efter seks år anses palmerne for at være modne, hvorefter de er produktive i 12-16 år. På raffinaderier forarbejdes palmeolien og palmekerneolien til vegetabilske olier og fedtstoffer, som anvendes til madlavning og i en lang række forbrugsvarer lige fra brød og is til sæbe, læbestift, shampoo og biodiesel.
Produktionen af palmeolie er geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvilket er med til at begrænse den globale konkurrence. Det tropiske klima i Malaysia og Indonesien gør plantagerne mere produktive og sikrer et højere udbytte ved lavere produktionsomkostninger. Takket være de gunstige klimaforhold produceres over 90 procent af verdens palmeolie i disse to lande.
Palmeolie og palmekerneolie udgør omkring 40 procent af verdensmarkedet for vegetabilske olier. De primære substitutionsprodukter er sojabønne-, raps- og solsikkeolie, som udgør henholdsvis 28 procent, 15 procent og 9 procent af den globale produktion. I 2023 udgjorde den globale produktion af vegetabilske olier 218 millioner tons, svarende til en gennemsnitlig årlig vækst på godt 3 procent over de seneste ti år. Produktionen af palmeolie og palmekerneolie var på over 86 millioner tons og udgør en støt voksende andel af de vegetabilske olier. Da palmer er langt den mest produktive afgrøde, forventer vi, at denne vækst vil fortsætte. Det kræver 4-10 gange mere jord at producere samme mængde alternative olier.
Frem mod 2030 forventes den globale efterspørgsel efter palmeolie at vokse med omkring 4 procent om året i gennemsnit. Da palmeolie anvendes i forbrugsvarer, drives efterspørgslen grundlæggende af befolkningstilvækst samt voksende købekraft og forbrug, særligt i Asien.
Markedsprisen på palmeolie svingede ganske betragteligt i 2021 og 2022 på grund af en pandemirelateret mangel på arbejdskraft, ugunstige vejrforhold, krigen mellem Rusland og Ukraine, udfordringer i forsyningskæderne og kraftigt stigende inflation. Disse udsving aftog imidlertid i 2023, og prisen på palmeolie stabiliserede sig omkring 4.000 ringgit (svarende til lige under 6.000 kroner) per ton. En højere markedspris på palmeolie er naturligvis til fordel for UP og palmeolieindustrien generelt, men det er umuligt at forudsige, hvordan prisen vil udvikle sig på kort sigt. På længere sigt vurderer vi, at de fundamentale efterspørgselsfaktorer og den generelle industridynamik vil resultere i prisstigninger på niveau med inflationen.
Dobbelt så god som konkurrenterne
Palmeolieindustrien er forholdsvis fragmenteret, og mere end 40 procent af den globale produktion stammer fra små uafhængige bønder med begrænsede økonomiske midler, driftsmæssig viden og adgang til teknologi. Til trods for at UP er en af de større producenter af palmeolie, udgjorde selskabets 2023-produktion på 266.000 tons en global markedsandel på mindre end 0,4 procent, mens de største børsnoterede konkurrenter, Sime Darby Plantations, Kuala Lumpur Kepong og IOI, har markedsandele på godt 3 procent, 1,5 procent og 0,7 procent.
Da palmeolieproducenterne generelt ikke har indflydelse på markedspriserne, afhænger de økonomiske resultater af deres evne til løbende at forbedre produktionseffektiviteten, og målt på dette parameter er UP industriens ubestridte leder.
Palmeolieproduktionens udbytte måles i tons per hektar. I 2023 var det nationale udbytte i Malaysia 3,1, hvilket var 12 procent lavere end i 2017. Til sammenligning var UP’s udbytte i Malaysia dobbelt så højt som industrigennemsnittet, nemlig 6,1, hvilket var 15 procent højere end i 2017. I Indonesien er UP’s udbytte på 5,3, omkring 70 procent over industrigennemsnittet, og siden UP købte sine indonesiske plantager i 2006, har selskabets malaysiske produktionseksperter arbejdet for at øge udbyttet ved hjælp af malaysisk produktionsekspertise og plantemateriale. UP’s målsætning er et udbytte på 6,5 for begge regioner på mellemlangt sigt.
Takket være organisationens mere end 100 års erfaring er rettidig gødning, høst og ekstraktion en del af UP’s DNA, og ledelsen arbejder kontinuerligt for at optimere UP’s manuelle og automatiske processer. Op imod halvdelen af UP’s højere effektivitet kan tilskrives bedre processer og eksekvering, mens den anden halvdel kan tilskrives plantematerialet. Igennem årtier har UP’s industriledende specialister arbejdet ihærdigt på at forbedre selskabets planteavlsteknikker, og resultatet er et enestående plantemateriale, som er under konstant optimering. Specialisternes senest udviklede plantemateriale vurderes at kunne give et udbytte på mindst 7,5 tons per hektar.
I 2023 udgjorde UP’s produktionsomkostninger per ton i Malaysia 1.646 ringgit – hvilket var markant under salgsprisen på palmeolie men væsentligt højere end i 2021, hvor produktionsomkostningerne udgjorde 1.247 ringgit. Mens betydeligt højere inputomkostninger – herunder lønninger, hjælpematerialer, gødning og forbrugsafgifter – har resulteret i væsentligt højere produktionsomkostninger, har UP været i stand til delvist at imødegå dette gennem sit løbende fokus på automatisering og mekanisering af alle processer, hvor dette er muligt. UP er fortsat skarpt fokuseret på at styre omkostningerne og bruger sit 600 kilometer lange private jernbanenet til løbende at optimere den interne logistik og transport. Samtidig gør UP i stigende grad brug af maskiner på tværs af alle processer (fra beplantning over høst til forsendelse), hvilket mindsker behovet for manuel arbejdskraft. Vi vurderer, at der ligger yderligere potentiale i at optimere produktionsomkostningerne per ton, hvilket – i kombination med yderligere forbedringer af udbyttet – vil medvirke til at forbedre den allerede industriledende rentabilitet.
UP’s mere effektive og mindre omkostningstunge produktion giver sig også udslag i imponerende økonomiske resultater. I 2023 realiserede selskabet en driftsindtjening på 43 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning, hvilket var højere end gennemsnittet for de forudgående fem år på næsten 35. Til sammenligning realiserer selskabets nærmeste konkurrenter, IOI og Kuala Lumpur Kepong, en driftsindtjening på under 16 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning. Hvor industriens årlige profitabilitet påvirkes af de svingende palmeoliepriser og stigende inputomkostninger, har UP en konkurrencemæssig fordel på grund af sine lavere enhedsomkostninger, som betyder, at selskabet kan generere overskud ved langt lavere salgspriser end konkurrenterne. Ved yderligere forbedringer af profitabiliteten forventes UP at kunne styrke sin konkurrencemæssige position og trække længere fra konkurrenterne i de kommende år.
UP’s primære driftsaktiver er dets jordbesiddelser, produktionsfaciliteter, lagerbeholdning og den yderligere kapital, der er bundet i den daglige drift. Over de seneste fem år har de årlige investeringer i vedligehold og opgraderinger af produktionsanlæggene udgjort omkring 7 procent af omsætningen i gennemsnit, mens kapitalbindingen i lagerbeholdninger og øvrige driftsposter har udgjort godt 17 procent af omsætningen. UP har været i stand til at konvertere omkring 85 procent af indtjeningen til frie pengestrømme og til at levere et gennemsnitligt afkast på den investerede kapital på godt 22 procent i de seneste fem år.
I 2023 udgjorde UP’s frie pengestrømme knap 610 millioner ringgit, eller næsten 11 procent af markedsværdien justeret for den betydelige nettokontantbeholdning på 635 millioner ringgit. Hvis man ser bort fra de kortsigtede udsving i palmeoliepriserne, forventer vi, at UP på længere sigt kan øge de frie pengestrømme med høje encifrede vækstrater, på niveau med indtjeningsvæksten. UP’s udbyttepolitik er at udbetale 70-80 procent af den årlige indtjening som ordinært udbytte og at foretage yderligere justeringer af kontantbeholdningen via særlige udbytter. I 2023 besluttede UP at udbetale et samlet udbytte på 788 millioner ringgit, svarende til 111 procent af årets resultat og et direkte udbytteafkast på over 9 procent baseret på markedsværdien i starten af året. UIE’s udbyttepolitik er at udbetale halvdelen af udbyttet fra UP til aktionærerne. I 2023 udgjorde dette mere end 20 kroner per aktie, svarende til et direkte udbytteafkast på 14 procent baseret på markedsværdien primo året.
Produktive palmetræer, uproduktive kontanter
Vi er fulde af beundring over UP’s utroligt kompetente bønder og driftspersonale, som sætter industristandarden for palmeolieproduktion. Det er takket være deres arbejde og ekspertise, at kontantbeholdningen i UP og UIE vokser i et stadigt hurtigere tempo år efter år. Det giver UIE’s ledelse store og tilbagevendende muligheder for at supplere værdiskabelsen fra sin førende palmeolieproduktion med værdiskabelse via kapitalallokering.
Igennem årene har ledelsen allokeret den bugnende kontantbeholdning på flere forskellige måder. I perioden 2006-08 fik UP mulighed for at ekspandere til Indonesien. Selskabet opkøbte og genbeplantede godt 9.000 hektar palmeolieplantager, hvis udbytte stiger støt og nærmer sig niveauet for aktiviteterne i Malaysia. Medregnet de første uproduktive år har det gennemsnitlige årlige afkast på den indonesiske investering ifølge ledelsen ligget på 8-9 procent, og med et overskud på 65 millioner ringgit i 2023 vurderer vi, at afkastet på den indonesiske investering for 2023 ligger på linje med eller endda en smule over niveauet for koncernen.
I 2018 opstod muligheden for at opkøbe yderligere plantageområder i Malaysia tæt på de øvrige aktiviteter. Selskabet erhvervede de 3.600 hektar til en pris på 110.000 ringgit per hektar, omkring 10 procent under UPs markedsværdi per hektar. Når plantagerne er blevet genbeplantet med UPs nyeste og mest produktive plantemateriale og palmerne er blevet modne, er det forventningen, at de vil være blandt selskabets mest produktive plantageområder. At opkøbe jord til en fordelagtig pris og øge værdien gennem anvendelse af egen industriledende landbrugsekspertise er en god opskrift på værdiskabelse. Vi støtter generelt ledelserne i vores selskaber i at finde attraktive investeringsmuligheder inden for deres kerneaktiviteter, når afkastet på den investerede kapital er over vores krav på mindst 15 procent.
Ud over at udvide UPs plantageområder har UIE også udloddet overskydende likviditet til aktionærerne. I 2023 udbetalte UIE på baggrund af sin store kontantbeholdning som nævnt et ekstraordinært udbytte i tillæg til de ordinære udbyttebetalinger. Over de seneste ti år har UIE udbetalt næsten 2 milliarder danske kroner i udbytter og udloddet yderligere 950 millioner kroner via aktietilbagekøb. Samlet set har aktionærerne således modtaget næsten 3 milliarder kroner igennem de seneste ti år, svarende til omkring halvdelen af UIE’s markedsværdi ultimo 2023. Vi støtter op om udlodningen af overskydende likviditet til aktionærerne og mener, at særligt aktietilbagekøbene har været værdiskabende for aktionærerne, idet aktierne er blevet købt tilbage med en rabat på 20-40 procent i forhold til den samlede markedsværdi af UIE’s aktiver.
Til trods for opkøbet af yderligere plantageområder og udlodningen af likviditet figurerer en væsentlig del af de pengestrømme, der er genereret over årene, fortsat på UIE’s og UP’s balancer. Ultimo 2023 beløb UIE’s kontantbeholdning plus de 48,4 procent af UP’s likvide beholdning sig til 1,1 milliarder kroner. Derudover har selskabet fortsat investeringer for 1,5 milliarder kroner via Schörling, hvoraf hovedparten er i børsnoterede aktier (fem af seks investeringer er i børsnoterede aktier), og investeringer for 0,3 milliarder kroner i en række unoterede selskaber via Greenbridge. Ultimo 2023 udgjorde selskabets kontantbeholdning og finansielle aktiver samlet omkring 2,9 milliarder kroner, svarende til omkring 48 procent af UIE’s markedsværdi eller omkring 43 procent fraregnet den illikvide Greenbridge-investering.
Langt størstedelen af de uproduktive kontanter, der har samlet sig på UIE’s og UP’s balancer, er yderst likvide og klar til at blive udloddet. I vores optik er yderligere aktietilbagekøb en yderst værdiskabende og nemt implementerbar løsning på UIE’s støt voksende udfordring i forhold til kapitalallokering.
Ved aktiekursen ultimo 2023 på 188 danske kroner har UIE en børsværdi på 6,1 milliarder kroner. Børsværdien af UIE’s 48,4 procent ejerandel i UP er imidlertid 5,2 milliarder kroner. Hvis man dertil lægger de 2,5 milliarder danske kroner i finansielle aktiver der ikke er relateret til driften, overstiger den samlede værdi af UIE’s aktiver således børsværdien med 1,6 milliarder kroner. Så længe denne værdiansættelsesmæssige uoverensstemmelse gør sig gældende, og den uproduktive overskudskapital ikke kan blive geninvesteret til attraktive afkast i UP’s drift, bør UIE ganske enkelt takke ja til aktiemarkedets fantastiske tilbud og tilbagekøbe sine egne aktier.
Hvis hele den overskydende likviditet, inklusive UIE’s andel af UP’s kontantbeholdning men eksklusiv Greenbridge-investeringen, blev brugt på at tilbagekøbe UIE-aktier til aktiekursen ultimo 2023, ville antallet af udestående UIE-aktier blive reduceret med næsten 43 procent til 18,4 millioner aktier. De eneste tilbageværende aktiver ville herefter være ejerandelen i det på det tidspunkt kontantløse UP med en børsværdi på 4,8 milliarder danske kroner og den illikvide Greenbridge-investering med en bogført værdi på 0,3 milliarder danske kroner. Med det reducerede antal aktier svarer dette til 278 danske kroner per UIE-aktie, omkring 48 procent over aktiekursen ultimo 2023, hvilket ville være et rimeligt bud på den direkte belønning af aktionærerne for oprydningen i UIE’s aktiver der ikke er relateret til driften.
I tillæg hertil afspejler UP’s nuværende markedsværdi ikke selskabets industriledende høstudbytte, lave omkostninger og imponerende vækst, hverken i absolutte tal eller i forhold til andre palmeolieplantager. Ved en indsnævring af forskellen mellem UP’s fundamentale værdi og selskabets børsværdi ville der dermed blive realiseret yderligere afkast til aktionærerne. Hvis de forstyrrende overskydende kontanter fjernes fra UP’s balance, vil den underliggende driftsmæssige værdi skinne tydeligere igennem.
Selskabet har tidligere tilkendegivet, at man ikke har noget ønske om at agere bank eller investeringsbank, og med tanke på dets enorme muligheder for værdiskabelse ville vi hilse det velkomment, hvis ledelsen besluttede at sætte skub i kapitalallokeringen gennem yderligere og mere omfattende aktietilbagekøb.
Også industriledende på bæredygtighed
Palmeolieproduktion forbindes ofte med skovrydning og problemer med udledning af drivhusgasser samt med industriens iboende afhængighed af ufaglært manuel arbejdskraft, hvilket retter søgelyset mod bæredygtighed.
Bek-Nielsen-brødrene har helt fra starten afholdt sig fra at fælde regnskov for at udvide plantagerne, og UP har således ikke været medvirkende til skovrydning under brødrenes lederskab. UP har i stedet øget udbyttet af de eksisterende plantager gennem effektiviseringer, som beskrevet tidligere. I 2023 vedtog EU et direktiv, der forbyder salg af produkter, der bidrager til skovrydning. Da UP i modsætning til mange af sine konkurrenter har afholdt sig herfra, kan der meget vel opstå en situation, hvor selskabet er i stand til at tage højere priser for sin bæredygtige palmeolie sammenlignet med konkurrenterne.
Ud over ikke at bidrage til afskovning har UP fokus på at reducere sine drivhusgasudledninger. I perioden 2004-23 reducerede UP sine drivhusgasudledninger med 63 procent. Drivhusgasudledningen fra UP’s palmeolieproduktion er nu 50 procent under niveauet for europæisk produceret solsikke- og rapsolie, og UP er godt på vej til at nå sit mål om at reducere drivhusgasudledningen med 66 procent i perioden 2004-30.
I forhold til andre vegetabilske olier har palmeolieproduktion det laveste vandforbrug per kilo. Der går seks liter vand til at producere et kilo palmeolie, mens vandforbruget for en tilsvarende mængde raps-, soja- og solsikkeolie er henholdsvis 238, 415 og 1.008 liter. UP’s forbrug af pesticider er 6-7 gange lavere per ton produceret olie end rapsfrø- og sojabønnedyrkeres og omkring 40-50 gange lavere end solsikkeolieproducenters. Dette skyldes den udbredte anvendelse af biologiske skadedyrsbekæmpelsesmetoder.
UP’s plantageområder huser også lokalsamfund og selskabets ansatte. Som led i arbejdet med samfundsansvar stiller UP gratis boliger, elektricitet, hospitaler, plejehjem, skoler, butikker og bedesteder til rådighed for sine medarbejdere, deres familier og lokalsamfundene. UP har endvidere spillet en aktiv rolle i at reparere og genopbygge offentlig infrastruktur. UP’s omsorg for sine medarbejdere spiller en væsentlig rolle i forhold til at tiltrække, fastholde og motivere medarbejdere og dermed imødegå de senere års mangel på arbejdskraft i palmeolieindustrien.
I 2008 var UP verdens første palmeolieselskab til at blive certificeret af Roundtable on Sustainable Palm Oil (RSPO), et internationalt anerkendt initiativ, der beskæftiger sig med certificering og fremme af bæredygtig palmeolieproduktion. I 2014 blev Carl Bek-Nielsen udpeget som medformand for RSPO, hvilket understreger hans og UP’s dybe engagement i og store arbejde for en bæredygtig palmeolieindustri. Set i lyset af de globale forbrugeres stigende fokus på bæredygtighed er det vores vurdering, at UP’s førende position på dette vigtige område udgør en langsigtet risikoreducerende faktor såvel som en kommerciel konkurrencefordel, hvor UP også i forhold til bæredygtighed markerer sig som et selskab, vi er stolte over at være medejere af.
Opdateret i april 2024
