S&P Global har en overordentlig stærk markedsposition som den ene af to i et marked, der reelt set er et duopol. Det gør selskabet i stand til løbende at hæve sine priser og øge indtjeningen og de frie pengestrømme betragteligt. En stor andel af de forudsigeligt voksende frie pengestrømme sendes tilbage til aktionærerne, og trods mange års flotte resultater fortsætter S&P Global med at finde nye vækstlommer. Det langsigtede behov for gælds- og kreditvurderinger er fortsat stort og fremtiden tegner lys.
S&P Globals historie går tilbage til 1888, hvor Standard Statistics Company blev grundlagt. Selskabet begyndte at kreditvurdere realkreditobligationer i 1906, og i 1941 fusionerede det med Poor’s Publishing and Standard Statistics og blev til Standard & Poor’s Corporation.
I de efterfølgende år indtog det fusionerede selskab positionen som global markedsleder inden for kreditvurderinger, markedsindeks (primært S&P 500-indekset, som blev lanceret i 1957) og finansiel analyse. I 1966 blev Standard and Poor’s overtaget af McGraw-Hill, et forlag for blandt andet undervisningsindhold, med sigte på at styrke positionen i den voksende finansielle sektor.
I 2016 besluttede McGraw-Hill, som havde været børsnoteret siden 1929, at udskille uddannelsesforretningen fra den finansielle. Efter udskilningen skiftede forretningen for finansielle ydelser navn til S&P Global, mens uddannelsesaktiviteterne fortsatte under McGraw-Hill-navnet.
S&P Global er i dag en førende udbyder af kreditvurderinger, indeks og markedsdata, og på mange områder er positionen så stærk, at selskabets produkter sætter industristandarden. S&P Globals årlige omsætning er omkring 12,5 milliarder dollars, hvoraf mere end en fjerdedel stammer fra Ratings-segmentet, som laver kreditvurderinger, mens Market Intelligence leverer knap en tredjedel, og den øvrige omsætning kommer fra segmenterne for Commodity Insights, Mobility og Indices. Alle selskabets forretningsområder er yderst profitable, og selskabets dominerende position på velkonsoliderede markeder afspejles i den imponerende driftsmargin på knap 45 procent.
I marts 2022 blev fusionen mellem S&P Global og markedsanalysefirmaet IHS Markit endeligt gennemført, hvorved S&P Global fik tilført yderligere kompetencer til sine allerede stærke segmenter for Market Intelligence og Commodity Insights samt et nyt forretningssegment, Mobility, som leverer data og analyseløsninger til bilindustrien. Overtagelsen har samtidig gjort det muligt for S&P Global at høste synergieffekter. Selskabet kan eksempelvis anvende data fra Commody Insights til at levere prognoser til bilfabrikanter i regi af Mobility-divisionen. I 2023 afhændede S&P Global sin Engineering Solutions-division (tidligere en del af IHS Markit) for 975 millioner dollars, svarende til under 1 procent af S&P Globals markedsværdi. Fusionen med IHS Markit har medført øget diversificering af S&P Globals omsætning, idet en mindre andel af omsætningen nu genereres af kreditvurderingsaktiviteterne og en øget andel af markedsanalyse- og datasegmenterne. Vi ser potentiale inden for alle S&P Globals forretningsområder men kreditvurderingsområdet forbliver vores fortrukne segment.
Kreditvurderinger udgør et attraktivt duopol
Vi er generelt skeptiske over for selskaber med betydelig gæld, men vi glæder os over, at mange virksomheder ser anderledes på det og optager gæld (eller omlægger gælden) ved at udstede virksomhedsobligationer. Dette sker oftest med en kreditvurdering i hånden fra enten det ene eller begge af de førende kreditvurderingsbureauer. S&P Globals kreditvurderingsdivision, S&P Global Ratings, sætter sammen med et andet af vores selskaber, Moody’s, industristandarden inden for kreditvurderinger. De to mastodonter har tilsammen omkring 80 procent af markedet, som er ligeligt fordelt imellem dem.
Med en kreditvurdering fra S&P Global Ratings får investorerne en uafhængig, autoriseret og gennemarbejdet indsigt i den obligationsudstedende virksomheds kreditværdighed, hvorved risikoen forbundet med investering reduceres. Samtidig gør kreditvurderingen en virksomheds obligationsudstedelse tilgængelig for en bredere gruppe af obligationsinvestorer, hvoraf nogle, grundet lovkrav og/eller stramme investeringsrammer, kun må investere i kreditvurderede obligationer.
Med en kreditvurdering kan den udstedende virksomhed opnå en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, hvilket for en obligationsudstedelse på eksempelvis 1 milliard dollars svarer til en årlig besparelse på 4 millioner dollars. Denne besparelse overstiger langt omkostningerne ved at få foretaget selve kreditvurderingen. Det gør det muligt for kreditvurderingsbureauerne at opkræve høje og stigende gebyrer, hvilket er forklaringen på deres imponerende lønsomhed. S&P Global Ratings hæver således priserne med 3-4 procent om året, og har en driftsmargin på omkring 56 procent.
Høj encifret omsætningsvækst i Ratings-segmentet
Omsætningen i S&P Global Ratings er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld (fordelt på banklån og virksomhedsobligationer) vokser generelt i takt med den nominelle vækst i den globale økonomi, som på langt sigt forventes at udgøre 3-5 procent om året. I 2023 kreditvurderede S&P Global ny gæld for over 3.000 milliarder dollars. Dette beløb svarer til omkring 15 procent af det amerikanske bruttonationalprodukt.
Fremadrettet forventer vi, at en voksende præference for virksomhedsobligationer vil understøtte væksten særligt i Europa. I Europa udgør virksomhedsobligationer kun omkring 30 procent af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder. Det er dobbelt så stor en andel som i 2008, men dog stadig en væsentligt mindre andel end de 50-60 procent, som virksomhedsobligationer udgør i USA. Skiftet mod virksomhedsobligationer forventes at blive en længerevarende proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser. Det er dog vores klare forventning, at væksten i virksomhedsobligationsudstedelser vil overstige den generelle nominelle økonomiske vækst, hvilket vil understøtte omsætningsvæksten i S&P Global Ratings.
En tredje vækstmulighed for S&P Global Ratings ligger i produktudvikling og mere konkret i et generelt stigende fokus på bæredygtighed. I 2022 blev der udstedt bæredygtighedsobligationer for omkring 1.000 milliarder dollars på verdensplan, hvilket er dobbelt så meget som i 2021. Provenuet fra udstedelse af bæredygtighedsobligationer må kun anvendes til at finansiere grønne projekter med en klar miljøgevinst. Som ved traditionelle obligationsudstedelser tilbyder S&P Global Ratings en kreditvurdering i forbindelse med udstedelse af bæredygtighedsobligationer og i tillæg hertil et bredt udvalg af vurderinger og analyser med yderligere oplysninger om, hvordan udstedelsen bidrager til, at virksomheden kan opfylde sine målsætninger indenfor bæredygtighed. Hvor undersegmentet ESG & Climate i dag kun tegner sig for en mindre andel af S&P Globals forretning, forventer ledelsen i 2025 at hente en omsætning på 800 millioner dollars fra denne forretning, svarende til en gennemsnitlig årlig vækst på 34 procent.
Samlet set forventer S&P Global, at kreditvurderingsdivisionen vil øge omsætningen med 6-9 procent om året på mellemlangt sigt.
Forudsigelig, stabil, langsigtet og yderst profitabel vækst i dataforretningerne Market Intelligence, der er den ene af S&P Globals datadivisioner, genererer lige over en tredjedel af omsætningen og omkring 33 procent af driftsindtægterne i selskabet. Abonnementsbetalinger udgør 85 procent af omsætningen i Market Intelligence, hvor kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent årligt. Et kundeforhold i Market Intelligence varer i gennemsnit 20 år, og Market Intelligence er dermed en yderst stabil og forudsigelig forretning.
Market Intelligence indsamler og leverer historiske og realtidsdata, nyheder og analyser til virksomheder og professionelle investorer. Væksten drives af generelt voksende datamængder og et stigende behov for data til beslutningsprocesser. Data leveres i stigende grad gennem datafeeds, som integreres direkte i kundernes arbejdsprocesser, hvilket øger dataforbruget og gør det muligt for S&P Global at tage højere priser til gengæld for effektiviseringsgevinsterne. Denne form for samarbejde mellem Market Intelligence og kunderne gør det samtidig mere besværligt for kunderne at skifte leverandør.
Market Intelligence forventes at tage markedsandele fra konkurrenter som Bloomberg og Refinitiv (det tidligere Thomson Reuters, som nu ejes af London Stock Exchange), og med de attraktive fremtidsudsigter planlægger S&P Global at øge investeringerne inden for dette forretningsområde. Ledelsen anslår det samlede marked til at være 70 milliarder dollars og vurderer, at selskabet i øjeblikket har en markedsandel på 6 procent. Driftsmarginen på over 30 procent vil derfor på kort sigt blive presset af øgede investeringer, som grundet divisionens 20-årige kundeforhold imidlertid forventes at medføre forudsigeligt højere omsætning og indtjening på længere sigt. S&P Global forventer, at segmentet vil vokse med 7-9 procent om året i de kommende år og vil generere en driftsmargin på 35-37 procent.
Commodity Insights (tidligere kendt som Platts), som er en anden af S&P Globals datadivisioner, beskæftiger sig primært med råvaremarkedsdata. Med en årlig omsætning på omkring 2 milliarder dollars, svarende til en markedsandel på 20 procent, er Commodity Insights den førende udbyder af information og prisfastsættelse inden for en række energi- og råvaremarkeder, særligt olie. Commodity Insights har tilnærmelsesvis samme status som industristandard, som S&P Global Ratings har inden for kreditvurderinger, idet divisionens priser ofte anvendes som referencepriser og som benchmark i råvarekontrakter. Over 90 procent af divisionens omsætning udgøres af abonnementsbetalinger, og den stærke markedsposition gør Commodity Insights i stand til at hæve priserne med 3-4 procent om året og derved fastholde forretningens attraktive driftsmargin på næsten 45 procent. Ledelsen forventer, at driftsmarginen vil stige til 48-50 procent i de kommende år, og at segmentet vil øge omsætningen med 7-9 procent om året.
Mobility er en dataforretning med fokus på løsninger til bilindustrien, herunder fabrikanter, forhandlere, forsikringsselskaber, forbrugere og andre kunder. Mobility-divisionens omsætning er i høj grad baseret på abonnementer på kerneprodukterne – forretningskritisk information og indsigt. Et eksempel herpå er CARFAX, som ligger inde med verdens største database over historiske køretøjsdata med over 23 milliarder rapporter, der giver unik indsigt i et givent køretøjs historik. Disse data er nyttige for købere og sælgere af brugte biler såvel som for fabrikanter og forsikringsselskaber, som ved hjælp af reparationsdata fra CARFAX kan identificere eventuelle problemer på et tidligt stadie. Den resterende del af omsætningen kommer fra enkeltstående salg af data, for eksempel når en fabrikant skal håndtere en tilbagekaldelse af et produkt. Mobility tilbyder en bred vifte af data, herunder kontaktoplysninger på den nuværende ejer af et køretøj eller en detaljeret transaktionshistorik, som kan lette processen med at gennemføre og styre en tilbagekaldelseskampagne. S&P Global forventer en årlig vækst i Mobility-segmentet på omkring 7-9 procent i de kommende år og en stigning i driftsmarginen fra knap 40 procent til omkring 41-43 procent.
Indeksforretningen er også yderst profitabel og forudsigelig
S&P Globals Indices-division er en dominerende udbyder af indeks, særligt inden for aktier, men i stigende grad også obligationer. Indices udvikler og udbyder indeks, som formueforvaltere mod et gebyr kan måle deres afkast op imod eller basere deres porteføljer på. Særligt kendt er indekset S&P 500, der indeholder de 500 største selskaber i USA målt på markedsværdi. Dette indeks tjener som benchmark eller allokeringsnøgle for investeringer på 11.500 milliarder dollars. I alt er investeringer for næsten 17.000 milliarder dollars på den ene eller anden måde knyttet til et af S&P Globals mere end 1 million indeks. Det svarer til mere end 40 gange Danmarks bruttonationalprodukt.
I takt med den stigende andel af passive investeringer vokser efterspørgslen efter S&P Globals indeks. I løbet af de seneste otte år er aktiver forvaltet i ETF’er (exchange-traded funds) med S&P Indices som udgangspunkt vokset med omkring 19 procent om året og forventes at være vokset med mere end 50 procent i 2027, hvilket understreger den markante tendens med passive investeringer, som øger omsætningsvæksten i S&P Indices. Indeksforretningen omsætter for mere end 1 milliard dollars årligt, hvoraf mere end 60 procent stammer fra gebyrbetalinger baseret på det samlede beløb som formueforvalterne forvalter, mens den resterende del udgøres af faste eller transaktionsbestemte gebyrer. Samlet set er over 80 procent af omsætningen abonnementsbetalinger, og aftalestrukturerne sikrer, at indtægterne stiger i takt med de forvaltede beløb og i visse tilfælde med handelshyppigheden i de porteføljer der holdes op imod indeksene. Stigende formuer og kursudsving understøtter således væksten i forretningen.
Indices-divisionen er særdeles profitabel med en driftsmargin på næsten 70 procent. Det høje indtjeningsniveau skyldes delvist forretningens skalerbare karakter, da de variable omkostninger forbundet med at forvalte et større beløb er meget beskedne. Ledelsen forventer, at Indices vil være det hurtigst voksende segment i de kommende år med en årlig vækst på over 10 procent.
Omsætningen forventes at vokse hurtigere end omkostningerne
Fremadrettet forventer S&P Global, at den samlede omsætning vil vokse med høje encifrede vækstrater med betragtelige bidrag fra alle segmenter. Den underliggende markedsvækst vil sammen med investeringer i nye systemer, produkter og data fortsat drive væksten, fastholde kunderne og gøre det muligt for S&P Globals forretningsenheder løbende at hæve deres gebyrer og priser.
S&P Global anvender en del af investeringsbudgettet på investeringer i processer, der kan automatisere indsamlingen, konsolideringen og valideringen af data, så koncernen kan udvide forretningen uden at øge antallet af medarbejdere tilsvarende. S&P Globals divisioner har i kraft af deres enorme datamængder mulighed for at øge brugen af kunstig intelligens (AI) til yderligere at automatisere processerne, udvikle nye produkter og reducere omkostningerne. Koncernens såkaldte ”Innovation Hub”, Kensho, har været med helt fremme i forhold til AI og har udviklet AI-baserede løsninger siden 2013. Produktudbuddet omfatter blandt andet Scribe, en tale-til-tekst-service skræddersyet til finanssektoren.
Siden 2014 er S&P Globals driftsmargin øget fra 36 procent til 46 procent i 2023. Vi forventer, at yderligere effektiviseringer vil resultere i en solid årlig indtjeningsvækst i omegnen af 15 procent, og at de frie pengestrømme fortsat vil følge udviklingen i indtjeningen.
Store og voksende frie pengestrømme og udbytter
S&P Global har en sund og stærk balance med en nettogæld svarende til knap 1,5 gange driftsindtjeningen før afskrivninger, og selskabet genererer solide frie pengestrømme på mere end 4,5 milliarder dollars svarende til omkring 3,5 procent af markedsværdien. S&P Global har som mål at udlodde mindst 85 procent af de frie pengestrømme til aktionærerne, hvilket muliggøres af den meget profitable forretningsmodel, som er kapitallet og kræver begrænsede anlægsinvesteringer. Afkastet på den investerede kapital overstiger 100 procent justeret for opkøbsrelateret goodwill, og med det begrænsede investeringsbehov udgør pengestrømskonverteringen omkring 100 procent. S&P Global kan således udlodde en stor del af sin overskydende kapital til aktionærerne.
S&P Global udbetaler et årligt udbytte svarende til omkring 1 procent af markedsværdien og har hævet udbyttet hvert år de sidste 50 år. S&P Global er dermed en del af sit eget S&P 500 Dividend Aristocrats-indeks, der består af i alt 65 selskaber fra S&P 500-indekset, som har hævet deres udbytte hvert år igennem mindst de sidste 25 år.
S&P Global anvender derudover en del af de frie pengestrømme på tilbagekøb af aktier, og antallet af udestående aktier blev således reduceret med 23 procent i perioden 2010-2021. I forbindelse med fusionen med IHS Markit udstedte S&P Global aktier og satte aktietilbagekøbene på pause, men siden da er tilbagekøbene genoptaget og endda øget. S&P Global tilbagekøbte egne aktier for 12 milliarder dollars i 2022 og for yderligere 3 milliarder dollars i 2023, delvist gennem accelererede tilbagekøb. S&P Global vurderer løbende, hvad der er den bedste måde at sende overskydende kapital tilbage til aktionærerne på.
S&P Global (og Moody’s) er nok det tætteste, man kommer på en arketypisk BLS-investering. S&P Global ledes af en yderst kompetent administrerende direktør, Douglas L. Peterson, som kom til selskabet i 2011 som ansvarlig for kreditvurderingsforretningen og overtog posten som administrerende direktør i 2013. Han assisteres i det daglige arbejde af finansdirektør Ewout Steenbergen, som har været i selskabet siden 2016. Ultimo 2023 annoncerede S&P Global, at Ewout Steenbergen træder tilbage i 2024, og der søges i øjeblikket efter en ny finansdirektør.
Vi har stor tiltro til, at S&P Global fortsat vil fokusere på de mest værdiskabende investeringer og initiativer samt på at udnytte koncernens unikke markedsposition, hvor tæt på alle forretningsdivisioner anses for at være industristandarder i deres respektive industrier. Dette giver S&P Global gode muligheder for yderligere vækst og værdiskabelse i fremtiden.
Opdateret i april 2024
