Eftersom vi er medejere af ikke blot en men to af verdens førende elevatorproducenter, er det vel nok indlysende, at denne industri og forretningsmodel har mange af de kvaliteter, som vi leder efter. Med baggrund i det meget høje afkast på den investerede kapital og en serviceforretning, som begunstiges af strenge lovkrav og attraktive marginer, forventer vi, at væksten vil fortsætte. Kone var en del af vores portefølje, da vi grundlagde BLS, og vi forventer at være med på rejsen i lang tid fremover.
Så længe de virker, er elevatorer generelt ikke noget, som nogen skænker megen opmærksomhed. Elevatorer er dog i den grad et fokusområde for finske Kone, som er en af verdens førende producenter af elevatorer og rulletrapper.
De fem største aktører står tilsammen for 75 procent af industriomsætningen. Den mest markante konsolidering ses inden for nysalg, mens servicemarkedet er mere fragmenteret, idet mindre lokale aktører står for omkring 50 procent af omsætningen. Det dækker over, at der på de enkelte nationale eller lokale markeder typisk er en eller to af de globale aktører, der sidder på omkring 40-60 procent af markedet, mens resten er fordelt mellem mindre lokale aktører.
Livscyklussen for en elevator kan inddeles i tre faser: salget af en ny elevator, service igennem elevatorens levetid og modernisering, når en enhed kræver større reparationer for at kunne fortsætte driften eller bliver erstattet af en ny enhed. En elevator skal typisk moderniseres, når den har været i brug i mere end 20 år.
Forudsigelighed i den lukrative serviceforretning
Omkring 80 procent af de elevatorer, som Kone sælger og installerer ender efter første medfølgende servicekontrakt med fortsat at være i selskabets servicebog.
Der var tidligere ikke nogen væsentlig forskel på de serviceydelser, som de forskellige leverandører kunne tilbyde, og Kone er derfor i stand til at servicere sine egne elevatorer såvel som elevatorer leveret af andre producenter. Omkring halvdelen af de omkring 1,6 millioner elevatorer, som Kone servicerer, er således fra andre producenter. Til sammenligning er der omkring 23 millioner elevatorer i drift på verdensplan.
Vedligeholdelse er den mest attraktive del af forretningen opgjort på marginer (omkring 2-3 gange så høje marginer som for nysalg), afkast på den investerede kapital, stabilitet og forudsigelighed. Kone formåede på denne baggrund at øge både omsætningen og indtjeningen under den globale finanskrise (2008-2009), og i perioden 2014-2023 oplevede serviceforretningen blot et enkelt kvartal med negativ organisk vækst (andet kvartal 2020, hvor pandemien var på sit højeste). I de seneste 15 år har serviceforretningen leveret en årlig – og bemærkelsesværdigt stabil – vækst på over 7 procent.
Nye tiltag fra de største producenter, der skal differentiere de enkelte leverandørers serviceydelser, har gavnet både fastholdelsesgraden inden for vedligehold og omsætningen per enhed såvel som serviceomkostningerne og dermed også lønsomheden.
Med en rekordhøj omsætningsvækst på 9 procent i 2023 overgik serviceforretningen den allerede høje vækst på 8 procent i 2022. Vi forventer, at service vil vokse med omkring samme hastighed igen i 2024. Væksten i serviceforretningen understøttes af en vækst i antallet af enheder i servicebogen på omkring 5 procent og vækst i omsætningen per enhed i form af inflationsjusteringer via automatiske kontraktfornyelser, årlige prisforhandlinger eller mersalg. Serviceindtjeningen er således inflationsbeskyttet. Omsætningen per enhed er i de senere år steget med 1-2 procent takket være en kombination af inflationsjusteringer og mersalg af Connected Services, og de kontraktlige justeringer i forhold til udviklingen i forbrugerprisindekset vil således understøtte væksten, da serviceomkostningerne bør kunne holdes i skak ved hjælp af effektiviseringer og ny teknologi. Dette har været på trods af, at enhedsvæksten har været højest i geografier som Kina, hvor omsætningen per enhed er lavere end det globale gennemsnit.
Kinas fremmarch
Kina udgjorde i begyndelsen af det 21. århundrede en bemærkelsesværdig lille andel af det globale elevatormarked. Mens der i år 2000 blev købt omkring 40.000 elevatorer i Kina, var antallet af ordrer i 2022 oppe på omkring 600.000. Væksten var særligt markant mellem 2004 og 2014, hvorefter antallet af ordrer lå nogenlunde stabilt indtil 2022. Kina tegner sig dog fortsat for to ud af tre nye bestillinger på verdensplan, og landets andel af det globale servicemarked vil kun stige.
Kone havde stor gavn af denne vækst, og selskabet bevægede sig fra en position som Kinas nummer fire i 2004 til markedsledende med en markedsandel på næsten 20 procent i 2014 – en position, som selskabet har fastholdt. Kina har samtidig verdens højeste indtjeningsniveauer på nye elevatorer, og Kones indtjening i procent af omsætningen toppede således på næsten 15 procent i 2016. Da Kone henter en større andel af sin omsætning fra Kina, er koncernens indtjening på nye elevatorer sandsynligvis de højeste i den globale branche. Ledelsen ønsker dog ikke at oplyse dette. Indtjeningsforskellen på salg af nye elevatorer på det kinesiske marked sammenlignet med resten af verden er indsnævret, hvilket har påvirket Kones indtjeningsniveau for koncernen som helhed negativt, i og med at Kone er den største aktør på det kinesiske marked.
Bekymringer vedrørende det kinesiske ejendomsmarked og de store byggeentreprenørers betalingsevne dominerede overskrifterne verden over i 2021 og 2022. Kone og de øvrige vestlige producenter har længe haft fokus på at begrænse modpartsrisikoen. Dette er delvist sket ved at kræve større forudbetalinger på nye elevatorer i Kina end på andre markeder. At nogle større entreprenører bøvler med økonomien, giver ikke for alvor hovedbrud hos branchens aktører. Kone har ikke oplevet nogen ændring i antallet af annullerede ordrer eller andre foruroligende tegn, bortset fra nogle udskudte leveringsdatoer. Kones ordrebeholdning er fortsat solid og tæt på at være rekordstor. Det giver klarhed over omsætningen fra nysalg de næste par år, afhængig af markedet, idet leveringstiden historisk har været lavest i Kina.
Kinas forlængede pandemirelaterede restriktioner var medvirkende til den kraftige afmatning på markedet for nyinstallationer i landet i 2022. Problemerne med at få leveret de bestilte elevatorer lagde kraftigt pres på Kones omsætning og indtjening fra Kina i 2022, da afmatningens tempo og omfang begrænsede mulighederne for at reagere.
Vi forventer, at de problemer, som selskabet oplevede i 2022, vil være forbigående, og da indvirkningen på Kones langsigtede muligheder for værdiskabelse er begrænset, må udsvingene i selskabets aktiekurs være udtryk for, at andre har en anden opfattelse. Kone udspecificerer i sin rapportering ikke serviceforretningens styrke og lønsomhed, som dog ikke har været under samme pres, hvis noget overhovedet, som markedet for nysalg. En mere detaljeret segmentrapportering ville formentlig vise, at der ikke har været nogen ændring i serviceforretningens lønsomhed og stabilitet, hvorimod salget af nye elevatorer er forholdsvis mere konjunkturfølsomt og genererer lavere marginer.
Elevatorproducenterne har ikke den store indflydelse på aktiviteten på markedet for nye elevatorer, som i høj grad afhænger af byggeaktiviteten. Den strukturelle tendens mod øget urbanisering betyder dog, at flere og flere flytter til de større byer i takt med den voksende velstand og det stigende uddannelsesniveau. Det medfører en vedvarende efterspørgsel efter flere og flere boliger. Storbyer er i udgangspunktet kendetegnet med tt begrænset areal, hvilket udnyttes bedst ved at bygge opad, og jo højere en bygning er, desto større sikkerhed er der for behovet for elevatorer.
Som langsigtede aktionærer ser vi positivt på ledelsens evne til at holde fokus på, hvordan den langsigtede værdiskabelse kan optimeres og det uudnyttede potentiale forløses. Kina har overhalet Europa (som længe har ligget i front) med hensyn til antallet af installerede elevatorer, hvilket vil gavne Kone som den førende aktør på det kinesiske marked i de kommende år.
Øgede investeringer i forskning og udvikling
Kone har skruet op for investeringerne i udvikling af nye tiltag med særligt fokus på serviceforretningen. Som nævnt var dette område tidligere meget standardiseret og med meget lidt variation i de forskellige leverandørers ydelser. Kone har søgt at ændre på denne situation ved hjælp af to tiltag: Kone Care og 24/7 Connected Services.
Med Kone Care forsøger selskabet at bevæge sig væk fra udelukkende at tilbyde samme standardkontrakter, som stort set alle bygningsejere indgår, og kontrakterne tilpasses nu i højere grad til, hvad de enkelte ejere ønsker skal være prioriteret. Initiativet er blevet godt modtaget siden lanceringen i 2017, og der er indikationer på, at de nye kontrakter er mere profitable end de tidligere standardkontrakter.
Med 24/7 Connected Services forbinder Kone elevatorerne på tværs af serviceporteføljen digitalt. Det tjener flere formål. Det overordnede mål er at gøre det muligt for teknikerne at reagere, så snart en elevator viser tegn på problemer, og helst endda før et eventuelt nedbrud. Brugerne betragter typisk elevatorer som en vandhane: noget, der skal være der, og som skal fungere, og det er derfor afgørende for bygningsejerne at minimere tiden, hvor en elevator er i udu. Når de er i stand til hurtigt at opdage mulige tegn på slid eller andre problemer, kan Kones teknikere mindske netop dette. Dette ventes at føre til en reduktion i antallet af genbesøg, hvor teknikeren er nødt til at tilse den samme defekte elevator flere gange, med omkring 30 percent, hvilket vil øge kundetilfredsheden og teknikernes effektivitet samt begrænse Kones omkostninger.
Samtidig vil overvågning og brug af data medvirke til, at teknikerne hurtigt kan identificere problemet, hvis der alligevel skulle ske et driftsnedbrud. Knap 20 procent af de elevatorer, som Kone servicerer, er i dag dækket af 24/7 Connected Services, og andelen forventes at stige. Den gennemsnitlige omsætningsstigning per enhed er 20-30 procent, hvilket giver en positiv påvirkning af marginerne i niveauet 2-4 procentpoint, når der er opnået en vis skala. Mens de økonomiske fordele for Kone i første omgang består i en højere omsætning per enhed, ventes effektiviteten derudover at stige i takt med, at flere markeder får en højere andel af sine elevatorer forbundet. Når andelen af elevatorer i et nationalt eller lokalt område kommer op omkring 30 procent eller mere, skulle effektivitetsforbedringer begynde at vise sig på grund af en forbedret planlægning af servicebesøg og teknikernes ruter.
En øget markedspenetration for 24/7 Connected Services vil således yderligere øge marginerne i Kones serviceforretning fra et niveau på anslået knap 20 procent. Kone har skruet op for investeringerne for at kunne udvide og optimere disse løsninger. Hvor Kone før 2016 investerede omkring 1,5 procent af omsætningen i udvikling, investerer selskabet nu knap 2 procent. De øgede investeringer går primært til serviceforretningen.
Kone er ikke ene om at fokusere på teknologi. Alle de større producenter gør det samme. De mindre uafhængige leverandører får dog svært ved at finde de økonomiske eller organisatoriske ressourcer til at foretage sådanne investeringer. Vi forudser således en langsom men gradvis konsolidering af serviceaktiviteterne blandt de fire største selskaber, hvoraf Kone naturligvis vil være den ene.
Forskellige niveauer af forudsigelighed og stabilitet
Elevatorproducenterne har ikke den store indflydelse på markedet for nye elevatorer, som i høj grad afhænger af omfanget af nybyggeri. Den strukturelle langsigtede tendens mod øget urbanisering betyder dog, at flere og flere flytter til de større byer i takt med den voksende velstand og det stigende uddannelsesniveau. Det medfører en vedvarende efterspørgsel efter flere og flere boliger. Et begrænset areal udnyttes bedst ved at bygge opad, og jo højere en bygning er, desto større er behovet for elevatorer.
Mens markedet for nysalg måske ikke kommer til at vokse fra det nuværende niveau på omkring 900.000 enheder om året på verdensplan, bidrager hver eneste ny enhed til en voksende portefølje af installerede enheder. På verdensplan er der på nuværende tidspunkt installeret omkring 23 millioner elevatorer, som serviceres af Kone eller en af selskabets konkurrenter. Kones ordrebeholdning er fortsat solid og tæt på at være rekordstor. Det giver klarhed over det næste par år, afhængig af markedet, idet leveringstiden historisk har været lavest i Kina.
Den første serviceperiode er som regel inkluderet ved køb af en ny elevator. Når den første serviceperiode udløber, kan andre serviceleverandører byde på kontrakten. Kone formår at fastholde fire ud af fem servicekontrakter på verdensplan. Andelen i Kina er lavere, på 60 procent, men det er fortsat en markedsledende konverteringsgrad, og den nærmer sig langsomt Kones globale gennemsnit. I de større byer som for eksempel Shanghai er konverteringsgraderne tættere på de vestlige niveauer.
Stik modsat markedet for nysalg kan serviceforretningen meget vel være den mest stabile og forudsigelige forretning blandt alle vores selskaber. Det skyldes ganske enkelt den omstændighed, at der er lovkrav om regelmæssige besøg og inspektioner, og at bygningsejerne skal betale for disse inspektioner uanset hvad.
For nogle år siden fokuserede elevatorproducenterne så meget på nysalg som drivkraft for fremtidig vækst i serviceforretningen, at de ikke havde øje for profitabiliteten i selve salget af nye elevatorer. Skønt service fortsat er det område, der bidrager mest til indtjeningen og værdiskabelsen, har tiderne ændret sig, og producenterne realiserer nu driftsmarginer på 7-8 percent på salget af nye enheder. Serviceforretningen står dog fortsat bag hovedparten af indtjeningen – nok i overkanten af 70 procent for Kones vedkommende.
Modernisering
Moderniseringsforretningen er mere volatil end serviceforretningen og er som nysalg i en vis udstrækning konjunkturbestemt. Med tiden vil bygningsejerne dog indse, at omkostningerne forbundet med stadigt hyppigere reparationer løber op, og at en større gennemgribende reparation eller udskiftning af enheden vil være mere økonomisk. Samtidig er der blandt bygningsejerne en voksende erkendelse af, at moderniseringer forbedrer deres bygningers miljøaftryk, hvilket i nogle tilfælde har fremskyndet moderniseringsprocessen.
Kone oplevede i 2022 og 2023 en vækst i moderniseringsforretningen på henholdsvis 8 procent og omkring 20 procent. Profitabiliteten i Kones moderniseringsforretning ligger aktuelt under gennemsnittet for selskabet, men i takt med at forretningsomfanget vokser, ventes forbedret profitabilitet på området, som så vil bidrage betydeligt til indtjeningen.
Afhængig af omfanget af et moderniseringsprojekt kan omsætningen per enhed i nogle tilfælde nærme sig niveauet i nysalgsforretningen. Antallet af moderniseringer ligger med omkring 300.000 enheder om året fortsat betydeligt under de over 900.000 nye enheder, der hvert år installeres på tværs af industrien. Som følge af den markante vækst i nysalget i perioden 2000-2014, navnlig i Kina, nærmer et stigende antal enheder sig en alder, hvor de vil blive aktuelle for moderniseringsforretningen. Dette må antages at give et stort moderniseringspotentiale. Inden for få årtier kan moderniseringsmarkedet størrelsesmæssigt nærme sig det nuværende nysalgsmarked, i hvert faldt målt på antal enheder. Baseret på udviklingen i 2022 og 2023 er moderniseringsmarkedet hastigt voksende – og det forventer vi vil være en tendens for de kommende år.
Kinas fremmarch
Kina udgjorde i begyndelsen af det 21. århundrede en bemærkelsesværdigt lille andel af det globale elevatormarked. Mens der i år 2000 blev bestilt omkring 40.000 elevatorer i Kina, var antallet af ordrer i 2022 oppe på omkring 600.000. Væksten var specielt markant mellem 2004 og 2014, hvorefter antallet af ordrer har ligget nogenlunde stabilt. I dag tegner Kina sig fortsat for to ud af tre nye bestillinger på verdensplan, men dog mindre opgjort på omsætningen, grundet en lavere pris per elevator. Kinas andel af det globale servicemarked vil kun stige, eftersom landet nu er verdens største marked målt på installeret antal elevatorer.
Kone har haft stor gavn af denne vækst og rykkede fra en position som Kinas nummer fire i 2004 til at være markedsledende med en markedsandel på næsten 20 procent i 2014. I dag er selskabet stadig en del af top to.
Kina har samtidig verdens højeste marginer på nye elevatorer, og Kones driftsmargin toppede således også på næsten 15 procent i 2016. Da Kone henter en større andel af sin omsætning fra Kina, er koncernens marginer på nye elevatorer sandsynligvis de højeste af alle globale konkurrenter. Dette er dog ikke noget, selskabet oplyser. Forskellen mellem marginerne på nysalg på det kinesiske marked og marginerne i resten af verden er indsnævret, hvilket har påvirket Kones marginer for koncernen som helhed negativt, i og med at Kone er den største aktør på det kinesiske marked.
Det langsigtede potentiale på det kinesiske servicemarked er betydeligt, og takket være Kones position som den førende leverandør af nye elevatorer er koncernen godt rustet til at bevare positionen som en førende aktør på serviceområdet og til at drage fordel af det enorme fremtidige moderniseringspotentiale.
Profitabiliteten i den kinesiske serviceforretning ligger under det globale niveau, hvilket til dels skyldes regler, der kræver, at alle elevatorer skal inspiceres af en tekniker hver 14. dag. Da industrien har haft tiltagende svært ved at tiltrække det fornødne antal teknikere, er myndighederne i gang med at se på, om nogle af disse servicebesøg kan erstattes med fjernovervågning. Hvis reglerne vil nærme sig kravene andre steder i verden, kan det gøre serviceforretningen i Kina endnu mere rentabel, og med en af de to største serviceporteføljer i Kina står Kone i første række til at erobre denne merværdi. Andelen af elevatorer serviceret af de største spillere er markant lavere end i resten af verden ved omkring 25 procent mod mere end 50 procent i andre lande. Kones serviceportefølje i Kina er således på omkring 500.000 elevatorer i forhold til deres totale antal elevatorer i landet på mere end 11 millioner. Vi forventer de største spillere fremover vil øge deres andel af det kinesiske servicemarked i takt med det modnes.
En krævende og aktiv ejerfamilie
Ledelsen får god støtte fra Herlin-familien, som sidder på mere end 60 procent af stemmerne og 20 procent af aktiekapitalen i Kone. Familien har ejet Kone siden 1924 og tilfører selskabet stabilitet og et langsigtet perspektiv. Ambitionerne er høje, og familien spiller fortsat en meget aktiv rolle i bestyrelsen.Kones virksomhedskultur er efter vores opfattelse et vigtigt og værdifuldt aktiv. Mens ledelsen har hovedsæde i Helsinki, har regions- og divisionscheferne en høj grad af ansvar og selvbestemmelse. Medarbejderne bliver generelt længe hos Kone, og i ledelseslaget har mange arbejdet for Kone i mere end et årti. Et selskabs virksomhedskultur kan ikke altid måles i tal på kort sigt men kan over tid påvirke resultaterne i betydelig grad.
Marginerne skal genoprettes og styrkes
Kones langsigtede finansielle mål er tydelige. Koncernen forventer som minimum at vokse i samme takt som markedet og over tid at vinde markedsandele. Målsætningen er en driftsmargin på 16 procent og løbende optimering af arbejdskapitalen. Målsætningen for driftsmarginen er en langsigtet ambition, som skal indfris gennem strategiske og økonomisk fornuftige ledelsesbeslutninger.
Hvor omsætningen fra nysalg kun forventes at stige med lave encifrede vækstrater, forventes serviceforretningen at vokse med knap 10 procent om året, hvilket tilsammen vil give en omsætningsvækst på omkring 5 procent for Kone.
Hvor selskabet tidligere har haft sit primære fokus på omsætningsvækst og den absolutte indtjening, er fokus nu i højere grad på marginerne. For eksempel indgår marginerne nu i incitamentsordningerne for medarbejdere uden for koncernledelsen, hvor fokus tidligere var på den absolutte omsætning. Dette er en del af selskabets målrettede fokus på at genoprette tidligere års marginer efter afmatningen i 2022 og efterfølgende øge marginerne.
Ved en omsætningsvækst på omkring fem procent og vores forventninger til fremgang i driftsmarginen, forventer vi, at indtjeningen vil vokse med tocifrede årlige vækstrater de kommende år.
Øget transparens omkring marginerne i henholdsvis nysalget og serviceforretningen ville efter vores vurdering gøre det tydeligere, hvordan selskabets marginambitioner skal indfries. Den stabile vækst i serviceforretningen må forventes at øge driftsmarginen fra de nuværende 12 procent, og i kombination med serviceforretningens voksende andel af omsætningen må det antages, at marginerne vil stige år for år. Dette fremgår dog ikke tydeligt af Kones nuværende finansielle rapportering.
Forudsigeligheden i de frie pengestrømme understøttes af store forudbetalinger fra kunderne. Kone har modtaget omkring 2 milliarder euro i forudbetalinger – svarende til omkring 9 procent af Kones markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt som rentefri lån fra kunderne og er en væsentlig del af forklaringen på Kones konservative balance. Samtidig er konverteringen af indtjening til pengestrømme solid, idet hele årets indtjening bliver til frie pengestrømme. Kone har en solid og værdiskabende forretningsmodel med et afkast på den investerede kapital eksklusive immaterielle aktiver på over 100 procent.
Siden 1. januar 2024 har Kones administrerende direktør heddet Philippe Delorme. Han tog over efter Henrik Ehrnrooth, som varetog posten fra 2014 til 2023, og som havde været en del af ledelsen siden 2009. Illka Hara har været finansdirektør siden 2016 og har i denne periode skærpet Kones omkostningsfokus. Vi forventer, at den nye administrerende direktør fortsætter den langsigtede strategiske linje, samtidig med at han bidrager med ny energi og viden. Philippe Delorme var tidligere en del af direktionen i Schneider Electric. I løbet af sine 27 år i selskabet varetog han en række globale roller og tilbragte blandt andet omkring seks år i Hong Kong. Schneider Electric har leveret stærk marginekspansion, hvilket vi også ser potentiale for i Kina. Vores første indtryk af den nye direktør er et øget fokus på hastighed i organisationen, og vi forventer, at han vil bringe fornyet energi til Kone.
Koncernen udbetaler et årligt udbytte svarende til et udbytteafkast på over 4 procent af markedsværdien. Det ordinære udbytte har været uændret på 1,75 euro per aktie siden 2020, men selskabet udbetalte tillige et ekstraordinært udbytte i 2021 og 2022 med baggrund i den allerede velpolstrede balance og de store pengestrømme. Med en kontantbeholdning på omkring 1,3 milliarder euro, svarende til 6 procent af markedsværdien, forventer vi yderligere udlodninger til aktionærerne. Vi ville sætte pris på, hvis ledelsen udover at udbetale udbytte også ville overveje at tilbagekøbe egne aktier.
Selv med en velfungerende elevator kommer man normalt ikke direkte fra den nederste til den øverste etage. Der er typisk nogle stop undervejs. Det er fortsat vores forventning, at Kone vil nå nye højder. Vi er aktionærer med et langsigtet perspektiv, og udsigterne for dette robuste, markedsledende selskab er fortsat lyse takket være navnlig det undervurderede marginpotentiale ved en fri pengestrømsrente på omkring 5 procent.
Opdateret i april 2024
