Der investeres milliardvis af dollars i hoteller, som vil skabe fremtidige pengestrømme for Intercontinental Hotels Group – IHG – men ingen af investeringerne kommer fra IHG selv. Vækst i indtjening og frie pengestrømme med udgangspunkt i andres investeringer er en effektiv opskrift på værdiskabelse. IHG kom uskadt igennem pandemien og genererede frie pengestrømme i hvert eneste år gennem hele krisen, som kun har styrket dets i forvejen solide position på markedet.
Det at eje hoteller har traditionelt set ikke været forbundet med systematisk værdiskabelse for aktionærerne, og langt de fleste hoteller har typisk encifrede afkast på den investerede kapital.
IHG ejer imidlertid færre end 20 af de 6.300 hoteller, som er en del af dets globale netværk. Det giver virksomheden en værdiskabende forretningsmodel i en ellers kapitaltung og mindre værdiskabende industri, som dog er i strukturel vækst. IHG modtager løbende betalinger fra de mange hotelejere, som indgår franchiseaftaler med selskabet – en mere forudsigelig omsætningskilde, der giver højere indtjeningsmarginaler og et markant højere afkast på den investerede kapital. Da kun meget få af hotellerne ejes af IHG, er koncernens anlægsinvesteringer så godt som ikke-eksisterende. Det betyder, at afkastet på den investerede kapital er skyhøjt – og afkastet på yderligere investeret kapital er nærmest uendeligt, da væksten i driftsindtjeningen ikke kræver anlægsinvesteringer. Hvis det lyder som noget, vi har skrevet før, så er det helt korrekt. Det er derfor, IHG passer så godt ind i vores investeringsfilosofi.
Man finder ikke et IHG-skilt over indgangen til noget hotel. Rejsende vil i stedet se velkendte navne som Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express, Kimpton, Regent, Avid, Crowne Plaza eller Six Senses (resort-hoteller). For salgsteamet i IHG er opgaven således at overbevise ejere af hotelejendomme om, at de kan opnå bedre resultater ved at indgå en franchiseaftale med IHG og pryde indgangen til deres hotel med et af disse navne.
Mange fordele for hotelejerne
Brandede hoteller – altså hoteller, som indgår i globale netværk som IHGs – udgør omkring 55 procent af alle hoteller på verdensplan. Andelen er større i USA, hvor mere end tre ud af fire hoteller er brandede, mens det er under halvdelen i Europa og Asien. På verdensplan forventes andelen at stige med et par procentpoint om året, og brandede hoteller udgør globalt set 80 ud af 100 nyopførte hoteller. Faktisk står de tre største kæder – Hilton, Marriott og IHG – samlet bag næsten hvert andet nyopført hotel, hvorfor væksten i hoteller og værelser forventes at overstige den generelle økonomiske vækst.
Som franchisetagere og dermed en del af et globalt hotelnetværk får hotelejerne adgang til en lang række operationelle værktøjer og data, som det ellers ville være for dyrt eller direkte umuligt at få adgang til som uafhængig hotelejer. Der kan opnås markante stordriftsfordele ved at indgå i de store hotelnetværk, hvilket blandt andet illustreres ved, at hotelejere i netværkene præsterer høje encifrede afkast på den investerede kapital mod et lavt encifret afkast for et gennemsnitligt uafhængigt hotel. Dette skyldes, at den belægningsgrad, der kræves for at dække driftsomkostningerne, falder fra knap 50 procent for et gennemsnitligt uafhængigt hotel til omkring 30 procent for eksempelvis et Holiday Inn Express-hotel.
Et hotels omsætning består af en kombination af den gennemsnitlige prisgæsterne betaler for en overnatning og antallet af nætter et værelse er booket. Ved hjælp af data og analyseværktøjer er IHG i stand til at bistå sine franchisetagere (hotelejerne) med at optimere begge dele. Belægningsgraden angiver den procentvise andel af værelser, et hotel får udlejet. For IHG lå den gennemsnitlige belægningsgrad i de tre år før pandemien på 70 procent i USA, og der ses på de fleste markeder en forskel på mindst 5 procentpoint mellem uafhængige hoteller og hoteller, der indgår i de globale hotelnetværker. Det lyder måske ikke af meget, men for hvert procentpoint, belægningen overstiger 65 procent, stiger hotellets omsætning med næsten 2 procent.
Hvor skal man vælge sine værelser?
Det kan være svært for en hotelejer at vurdere, hvornår et værelse skal udbydes til fuld pris, og hvornår det bedre kan betale sig at sætte prisen ned for at sikre en højere belægningsprocent. Ved hjælp af sit egenudviklede omsætningsstyringssystem kan IHG bistå hotelejerne i netværket med at optimere prissætning af værelserne. Mens en hotelejer kan trække på egne erfaringer og måske omveksle disse til data, har IHG data fra alle hotellerne i sit netværk.
Alle disse data danner grundlag for beregninger og projekteringer, der kan indikere, om det kan betale sig for hotelejeren at justere priserne, hvornår det i givet fald skal gøres samt gennem hvilke salgskanaler. Hotelværelser kan bookes direkte på hotellernes hjemmesider, via loyalitetsprogrammer og lignende, eller de kan sælges gennem rejseselskaber eller online rejsebureauer som eksempelvis hotels.com og booking.com.
For hotelejerne er rejsebureauerne ikke en lige så attraktiv salgskanal som direkte salg via deres egne hjemmesider, da bureauerne opkræver en andel af det samlede reservationsbeløb. I nogle tilfælde kan dette udgøre op til 30 procent af beløbet. Det er et stort indhug i hotellernes indtjening, hvorfor direkte salg til gæsterne er den teoretisk optimale økonomiske strategi for hotellerne. I virkelighedens verden ville denne strategi dog sjældent give den højeste belægning.
Det er svært at sætte tal på den provision, rejsebureauerne opkræver hos de uafhængige hoteller, men et sted mellem 40 og 50 procent af omsætningen, afhængig af placering og prissegment, er et godt bud. Omkring 15 procent af overnatningerne hos et IHG-branded hotel sælges via disse online rejsebureauer.
De globale hotelnetværk kan udnytte deres størrelse, og dermed stærke forhandlingsstyrke, til at begrænse bureauernes salgsprovision til ned mod 10 procent af værelsesprisen. Skønt bureauerne opkræver salgsprovision, er dette ikke ensbetydende med, at hotellerne for enhver pris skal undgå at sælge værelser gennem disse portaler.
Hvis der er en overvejende sandsynlighed for, at et værelse ikke vil blive solgt direkte, giver det mere mening at få det solgt gennem et bureau, på trods af gebyret. Med lanceringen af omsætningsstyringssystemet er det blevet nemmere for hotelejerne at afgøre, hvornår det giver mening at sælge værelser via rejsebureauerne.
Loyale medlemmer giver og får fordele
En af måderne, hvorpå IHG og andre hotelnetværker kan øge andelen af hotelværelser, der sælges direkte af hotellet til gæsten, er gennem loyalitetsklubber. IHG har mere end 130 millioner medlemmer i sit loyalitetsprogram, og det giver mulighed for at markedsføre sig direkte over for den enkelte gæst, ligesom medlemmerne kan søge efter ledige værelser gennem selskabets app. En stigende andel af reservationerne foregår via loyalitetsprogrammet. Medlemmer er omkring ni gange mere tilbøjelige til at booke direkte og bruger 20 procent mere i løbet af deres ophold. Dette er også med til at øge den mængde data, som IHG har på de enkelte overnatninger, hvilket kan bruges til at optimere forretningen som helhed.
Også i den forbindelse spiller de teknologiske muligheder en væsentlig rolle, idet de store mængder data, som de brancheførende hotelkæder har til deres rådighed, vil fortsætte med at styrke deres konkurrencemæssige fordel i forhold til de uafhængige hoteller.
Hotelkæderne arbejder ihærdigt på at skabe mulighed for, at den enkelte gæst kan optimere sin oplevelse. Alle har egne præferencer, og loyalitetsmedlemmer kan eksempelvis på forhånd bestemme, hvorvidt puden skal være blød eller hård, og om værelset skal ligge på en af de nederste eller øverste etager. På denne måde kan IHG optimere oplevelsen for gæsten og dermed øge sandsynligheden for, at vedkommende også næste gang vil vælge at bo på et af kædens mange hoteller. Systemet er skruet sammen således, at gæsterne skal booke direkte hos hotellerne for at opnå disse fordele og optjene loyalitetspoint.
Vækst uden kapital
Styrken i IHGs forretningsmodel ligger i, at indtjeningen og de frie pengestrømme kan stige støt og forudsigeligt, uden at der er behov for anlægsinvesteringer. IHG ejer en række hotelbrands, men ikke selve de kapitaltunge hoteller, og gæsterne kan vælge mellem 946.000 hotelværelser fordelt på omkring 6.300 hoteller verden over. IHG er dermed verdens tredje største hotelnetværk, kun overgået af amerikanske Hilton og Marriott. De velkendte kæder Holiday Inn og Holiday Inn Express er IHGs største brands målt på antal værelser. Med sammenlagt 555.000 værelser udgør de mere end halvdelen af alle værelser i IHGs samlede hotelnetværk.
Kina er for næsten alle forbrugsvirksomheder en kilde til mærkbar fremtidig værdiskabelse. Det er også tilfældet for IHG, der henter en større andel af værelsesvæksten i netop Kina, end det ses hos de største konkurrerende hotelnetværk. IHG er den største vestlige kæde i Kina målt på antal værelser.
IHG har valgt at etablere sin egen platform i Kina og skal derfor ikke dele indtjeningen med en kinesisk forretningspartner, hvilket ellers er en udbredt strategi blandt andre globale kæder som opererer i Kina.
Mens Kinas andel af eksisterende værelser i IHGs netværk udgør omkring 19 procent på verdensplan, udgør Kina dobbelt så stor en andel af uåbnede værelser i pipelinen. Kina vil således stå for en voksende andel af IHGs indtjening og løbende værdiskabelse i fremtiden. Da det kinesiske samfund genåbnede i slutningen af 2022 efter pandemien, gjorde rentabiliteten og skalerbarheden i IHGs forretningsmodel sig i den grad gældende. Omsætningen steg med omkring 70 millioner dollars i 2023 uden nævneværdig vækst i omkostningerne, og marginerne voksede fra knap 30 procent i 2022 til over 55 procent i 2023.
Stabile gebyrindtægter
Hotelejerne i IHGs netværk betaler årligt omkring tre procent af hotelomsætningen til systempuljen. Det betyder, at IHG ikke selv skal finansiere investeringer i at vokse forretningen, men at hotelejerne i stedet betaler for opbygningen af brandværdi, goodwill, IT-systemer og hotelejendomme gennem denne systempulje. I skrivende stund er der hotelbyggerier i gang for mange milliarder af dollars, som vil blive en del af IHGs netværk. IHG betaler som nævnt ikke noget for denne markante udvidelse, hvilket er ganske enestående.
IHGs franchisegebyrer kommer fra den omsætning, som hotellerne genererer verden over, og ligger typisk i niveauet 5 procent af omsætningen. Da de enkelte hotelejere har betydelige faste omkostninger, er lønsomheden meget afhængig af omsætningen per værelse. IHGs gebyrer bestemmes dog i langt højere grad af hotellets samlede omsætning. Om yderligere omsætning kommer fra en højere omsætning per eksisterende værelse eller fra øget belægning er mindre væsentligt.
Mens omsætningen per værelse bestemmes af mange forskellige variabler og dermed kan være svær at forudsige, kan IHG nemmere påvirke væksten i antal nye værelser ved at indgå aftaler med nye hoteller, der skal til at åbne op for gæster. Det er en vigtig del af forklaringen på, at IHGs omsætning er markant mere stabil end de enkelte hotellers.
For IHGs vedkommende foretages omkring hver anden reservation af forretningsrejsende, mens den anden halvdel er relateret til fritidsrejsende. Selvom der under pandemien viste sig mange måder, som virksomheder kan fortsætte deres aktiviteter på trods geografisk adskillelse – via onlinemøder og lignende – er det ikke al forretning, der kan drives virtuelt eller over telefonen.
Mange vil nok blive overrasket over at høre, at indenlandske rejsende udgør omkring 95 procent af de turismerelaterede overnatninger på IHGs hoteller – eksempelvis amerikanere på rejse i USA eller kinesere på rejse i Kina. Dette var med til at fastholde en vis belægning på hotellerne trods den kraftige nedgang i den internationale rejseaktivitet på verdensplan under pandemien.
Brancheførende vækst
Vi forventer, at IHG fortsat vil ligge i top i industrien målt på væksten i gebyrindtægterne. Hoteller skyder ikke op af jorden fra den ene dag til den anden, og IHG indgår oftest kontrakter med hotelejere flere år, før et hotel åbner, hvilket giver et godt indblik i den fremtidige vækst i antallet af hotelværelser. Mens netværket som tidligere beskrevet rummer omkring 946.000 hotelværelser, udgør pipelinen af værelser, der bliver åbnet over de kommende fem år, ikke mindre end 297.000 værelser, hvilket svarer til 30 procent af de eksisterende værelser.
Hvor IHG med 8 procent kunne præstere industriens højeste vækst i antallet af nyåbnede værelser før pandemien, har et højere end normalt antal værelseslukninger som følge af strategiske opgraderinger og lukning af en underpræsterende del af porteføljen siden påvirket væksten i antal værelser i negativ retning. Det er ledelsens mål, at IHG igen skal have branchens højeste vækst i antal værelser inden for det næste par år, og vi forventer, at selskabet vil lykkes med dette. Baseret på den nuværende pipeline og den forventede indlemning af yderligere uafhængige hoteller i netværket forventer vi en årlig vækst i antal værelser på omkring 5 procent.
En del af den fremtidige vækst vil komme fra såkaldt co-brandede kreditkort inden for IHGs loyalitetsklub, hvor IHG har en samarbejdsaftale med banken Chase samt Mastercard (som vi også er medejere af). Aftalen har eksisteret i nogen tid, men modsat andre brandede hotelkæder har IHG ikke tidligere haft fordel af gebyret, som i stedet gik til systempuljen til brug inden for systemet. I forbindelse med en genforhandling af disse aftaler lykkedes det IHG at få hævet den andel af gebyrerne, som går til IHG i stedet for til puljen. Da der er tale om gebyrer med en margin tæt på 100 procent, forventes de at få større betydning fremover, skønt bidraget til den samlede indtjening indtil videre har været beskedent.
For IHG er yderligere omsætning lig med højere rentabilitet, og som tidligere beskrevet er marginen på hver eneste ekstra dollar i omsætning højere end den nuværende indtjeningsmargin, hvilket er årsagen til, at vi forventer støt stigende marginer. Vi ser ingen grund til, at IHG ikke skulle fortsætte med at øge marginen på gebyrindtægterne med omkring 1-1,5 procentpoint om året, som selskabet har gjort historisk set. Da stigende marginer i høj grad er et resultat af skalafordele kombineret med løbende optimering af forretningen, forventes driftsindtjeningen at vokse mindst 1 procentpoint hurtigere end omsætningen.
Før pandemien udgjorde driftsmarginen på gebyrindtægterne omkring 54 procent. I 2023 var omsætningen i alle regioner højere end i 2019, og marginen på gebyrindtægterne var steget til omkring 59 procent. Det er en meget imponerende indtjeningsmargin, og vi forventer som nævnt, at den vil fortsætte med at stige.
Stærk kultur med ny administrerende direktør i front
IHG har en stærk virksomhedskultur, der er centreret omkring solid langsigtet vækst og øget rentabilitet. Den tidligere administrerende direktør, Keith Barr, lancerede i 2017 en ny vækststrategi, som medførte kraftig vækst i antallet af værelser før og efter pandemien. Hvor strategien til at begynde med drejede sig om at øge væksten i antal værelser, ligger fokus nu på et mere helhedsorienteret syn på vækst i gebyrindtægterne.
Elie Maalouf blev udpeget som ny administrerende direktør for IHG i 2023, efter at hans succesrige forgænger havde meldt sin afgang. Vi har et godt indtryk af den nye administrerende direktørs kompetencer, og vi føler os overbevist om, at også han vil lede IHG med høje ambitioner og masser af energi. Elie Maalouf har været i IHG siden 2015 og stod i spidsen for de amerikanske aktiviteter, inden han tiltrådte som administrerende direktør. I ledelsen har han selskab af finansdirektør Michael Glover, som har været i IHG i over 20 år.
Med afsæt i den høje pengestrømsgenerering, som muliggøres af IHGs forretningsmodel, som er karakteriseret ved høje marginer og lav kapitalintensitet, foretager selskabet betydelige udlodninger til aktionærerne. Før 2022 var disse udlodninger primært i form af ordinært eller ekstraordinært udbytte, men i 2022 lancerede ledelsen et aktietilbagekøbsprogram – en særdeles værdiskabende beslutning for os som langsigtede aktionærer.
Koncernen har en målsætning om en nettogæld på omkring 2,5 gange EBITDA. Dette er i den høje ende af niveauet for vores selskaber, men i lyset af IHGs yderst begrænsede anlægsinvesteringer og robuste, høje pengestrømsgenerering er vi ganske rolige ved denne målsætning. De forventede årlige frie pengestrømme udgør mere end 5 procent af IHGs markedsværdi.
Aktietilbagekøb giver vækst i indtjeningen per aktie
I 2023 udloddede IHG 1 milliard dollars til aktionærerne, hvoraf omkring 790 millioner var i form af aktietilbagekøb, svarende til næsten 8 procent af markedsværdien primo 2023. Ved fortsatte aktietilbagekøb med afsæt i de frie pengestrømme og det ønskede gældsniveau forventer vi fortsatte betydelige udlodninger, hvorved indtjeningen per aktie forventes at vokse med næsten 15 procent om året i de kommende år.
I vores investeringsproces er vi altid på udkig efter gode selskaber, der gør, at vi kan sove trygt om natten, velvidende at der passes godt på vores kapital, og at denne vil vokse gennem stabil og forudsigelig pengestrømsgenerering. Som medejere af IHG sover vi roligt om natten.
Opdateret i april 2024
Stor tilstedeværelse i Kina med udsigt til attraktive marginer
Kina er for næsten alle forbrugsvirksomheder en stor fremtidig værdikilde. Det er også tilfældet for IHG, der henter en større andel af værelsesvæksten i netop Kina, end det eksempelvis ses hos de største konkurrerende hotelnetværk. IHG er den største vestlige kæde i Kina målt på antal værelser.
