“Have a Coke and a smile – makes me feel good”. Sådan blev det sunget i en Coca-Cola-reklame fra 1970’erne. 50 år senere har vi stadig svært ved ikke at smile, når vi tænker på Coca-Cola og den fornyede energi og operationelle eksekvering under administrerende direktør James Quincey.
I 1886 udviklede John Pemberton, en farmaceut fra Georgia i USA, en drik, der var beregnet til smertelindring. Det var Pembertons bogholder, Frank Robinson, der foreslog at kalde den læskende drik for Coca-Cola, da den blandt andet indeholdt kokain og koffein.Kokain har ikke været en del af opskriften siden 1903, så man kan trygt nyde en kold Coca-Cola, mens man læser dette. Det kan endda vække lysten til endnu en.
Hvor der det første år blev solgt ni drikke om dagen, er salget over de efterfølgende 137 år vokset med 15 procent om året, så der i dag sælges svimlende 2,2 milliarder serveringer om året. Vi forventer ikke samme hastige vækstrate fremadrettet, men man skal ikke tage fejl af, at Coca-Cola fortsat er et vækstselskab. I de seneste fem år er omsætningen vokset organisk med 8 procent om året, mens indtjeningen per aktie organisk er steget med over 11 procent om året. Det er en betydelig forbedring i forhold til de afdæmpede vækstrater, selskabet kunne præstere i de ti år op til James Quinceys udnævnelse som administrerende direktør i 2017.
I slutningen af det 19. århundrede solgte John Pemberton løbende andele i virksomheden, hvilket vakte interesse hos den amerikanske forretningsmand Asa Candler, der så et anderledes stort potentiale i Coca-Cola. I 1891 købte Candler således hele virksomheden for 2.300 amerikanske dollars (hvilket justeret for inflation svarer til 80.000 dollars i dag). Derfra begyndte det væksteventyr, der har gjort, at selskabet i dag er verdens største producent af læskedrikke med en markedsværdi på omkring 260 milliarder amerikanske dollars.
Verdens største distributionsnetværk
Coca-Colas imponerende udvikling siden etableringen i slutningen af 1800-tallet har gjort selskabet til den suveræne globale markedsleder inden for læskedrikke med en årlig omsætning på mere end 45 milliarder dollars og en global markedsandel på mere end 50 procent inden for kernesegmentet, sukkerholdig sodavand. Fra 2017 til 2022 øgede Coca-Cola sin allerede førende globale markedsandel med omkring 2 procentpoint på baggrund af øgede markedsandele inden for både detailsalget og away-from-home-segmentet, altså salget på eksempelvis barer og restauranter.
På størrelse er der ingen, der når Coca-Cola til sokkeholderne, og netop størrelsen gør, at selskabet kan holde enhedsomkostningerne nede til gavn for indtjeningen per solgte liter og mulighederne for at investere i produktudvikling og markedsføring, og stadig tjene med end de andre. Med en sådan størrelse følger dog også et samfundsmæssigt ansvar, og Coca-Cola har som mål for 2030, at halvdelen af emballageforbruget skal være genanvendte materialer, og at udledningen af drivhusgasser skal reduceres med en fjerdedel sammenlignet med 2015. Ledelsen har hvert år kunnet melde om gradvise fremskridt mod disse mål.
Markedet er særdeles velkonsolideret, da Coca-Cola og den største konkurrent, PepsiCo, sidder på knap tre fjerdedele af det globale marked for sodavand målt på værdi, mens supermarkedernes egne produkter, såkaldt private label-produkter, tegner sig for en lav encifret andel af omsætningen. Coca-Cola er dog den ubestridte mastodont med et salg, der er mere end dobbelt så stort som PepsiCos og med en markant højere indtjeningsevne. I de senere års med højere inflation har begge giganter haft større fokus på værdiskabelse og indtjeningsvækst end på solgte mængder og har derfor prioriteret prisstigninger og højere gennemsnitspris for de solgte mængder over mængdevækst. Vi har været imponerede over selskabernes operationelle eksekvering i denne periode, som har understreget, hvor lav en prisfølsomhed sodavandsforbrugere har, samt hvor stabil og forudsigelig forbrugskategorien er.
Det har øget vores tiltro til, at højere gennemsnitlige salgspriser fortsat vil bidrage til, samt være en betydelig del af væksten, og vi sætter pris på, at PepsiCo har fastholdt sit fokus på at øge rentabiliteten i den nordamerikanske forretning. Denne fokus på rentabilitet er nemlig positiv for en fastholdelse af prisdisciplinen på tværs af industrien.
Coca-Cola er blevet kåret som verdens tredje mest værdifulde brand i føde- og drikkevarebranchen efter kaffebrandet Starbucks (som vi også er medejere af) og kinesiske Kweichow Moutai, som producerer baijiu-spiritus. Dette er dog ikke kommet uden mange år med betydelige investeringer. Med årlige brandinvesteringer på 4,5 milliarder dollars, svarende til omkring 10 procent af omsætningen, har Coca-Cola verdens syvende største markedsføringsbudget. Hertil kommer et væsentligt bidrag fra de investeringer, som selskabets distributionspartnere foretager, som sikrer, at markedsføringskapaciteten for et af verdens mest genkendelige brands langt overstiger Coca-Colas eget budget. Hele systemet omkring Coca-Cola investerer formentlig i omegnen af 10 milliarder dollars i marketing om år, hvor Coca-Cola selv blot står for halvdelen.
Brandinvesteringerne understøtter Coca-Colas evne til løbende at hæve priserne, da selskabets brands lokker kunder til supermarkeder, restauranter med videre. Fokus er i høj grad på at foretage de rette brandinvesteringer, og det er vores indtryk, at Coca-Cola bliver stadig mere effektiv i den henseende, hvormed de øger afkastet på hver dollar, selskabet investerer i markedsføring.
Samlet betyder disse kvaliteter stærke og vedblivende konkurrencemæssige fordele for Coca-Cola. Mange kunder ville eksempelvis blive skuffede, hvis en restaurant ’kun’ serverede Pepsi. I kombination med selskabets stordriftsfordele betyder denne brandværdi, at Coca-Cola har industriens højeste indtjeningsniveau på omkring 29 procent af omsætningen.
På verdensplan kan man finde Coca-Cola-brandet på 30 millioner salgssteder, og tallet fortsætter med at vokse takket være selskabets ejerskab af fem af verdens ti mest populære sodavandsmærker: Coca-Cola, Coca-Cola Light, Coke Zero, Sprite og Fanta. Coca-Cola har verdens absolut største distributionsnetværk inden for alkoholfrie drikkevarer.
Beundringsværdig stabilitet
Omkring 40 procent af Coca-Colas salg er til såkaldt away-from-home-forbrug på eksempelvis barer, restauranter og hoteller. De resterende 60 procent er salg gennem detailhandlere. Denne salgsfordeling er fordelagtig for Coca-Cola grundet den højere rentabilitet i away-from-home-segmentet, hvor selskabets forhandlingsstyrke er større end hos de store supermarkedskæder.
Forretningsmodellen er beundringsværdigt stabil, idet brandloyaliteten er høj, forbrugernes vaner er vanskelige at ændre på, og læskedrikke udgør en lav andel af forbrugernes budgetter. Under finanskrisen fra 2008-2009 faldt salget og driftsindtjeningen med blot 3 procent, mens de solgte mængder rent faktisk steg med omkring samme procentsats. I pandemiramte 2020 faldt indtjeningen igen kun med 2 procent organisk, da ledelsen formåede at opveje den faldende omsætning i away-from-home-kanalen.
Den geografiske fordeling er bred, da det nordamerikanske hjemmemarked kun udgør 17 procent af de solgte mængder, mens resten er jævnt fordelt mellem Sydamerika, EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) og APAC (Asien og Stillehavsområdet).
På verdensplan blev der i 2023 solgt mere end 185 milliarder liter af Coca-Colas egne sodavandsbrands. Det svarer til omkring 23 liter per person i hele verden. Mexico står for det højeste forbrug per person med omkring 150 liter om året, mens forbruget per person i USA er på 100 liter. Det svarer til, at hver mexicaner i gennemsnit drikker næsten en halv liter om dagen. Forbruget på de knap så modne markeder som eksempelvis Kina udgør omkring halvdelen af det globale gennemsnit, mens forbruget i Indien er endnu lavere på omkring en fjerdedel af det globale gennemsnit. Da Coca-Cola også er førende på disse to latente vækstmarkeder, har selskabet et stort potentiale for fremtidig volumen- og værditilvækst.
Grundet de meget brandloyale Coca-Cola drikkere, er brandstyrken med til at kunne inflationssikre indtjeningen selv i perioder med betydelige stigninger i råvarepriser. Det sås tydeligt i 2022 og 2023, hvor de solgte mængder voksede med henholdsvis 5 procent og 2 procent, til trods for at prisstigninger og øget salg af produkter med højere pris per liter hævede de gennemsnitlige priser med over 10 procent. Selskabet kunne således notere sig en organisk omsætningsvækst på 16 procent i 2022 og 12 procent i 2023. Det er den form for ledelse og den slags lave prisfølsomhed, vi konstant er på udkig efter.
En ny æra
Vi forventer generelt, at de solgte mængder vil udgøre en lav encifret omsætningsvækst, og at pris- og prismikseffekter vil bidrage med nogenlunde det samme. Højere gennemsnitlige priser har bidraget positivt til Coca-Colas omsætningsvækst hvert kvartal siden andet kvartal af 2016, hvis vi ser bort fra andet og tredje kvartal af 2020, hvor de pandemirelaterede restriktioner i restaurant- og underholdningsbranchen havde en markant negativ effekt på både de gennemsnitlige salgspriser og de solgte mængder.
Forbrugernes øgede fokus på sundhed har lagt pres på vækstmulighederne inden for Coca-Colas mere modne kernesegment, sukkerholdig sodavand. Derfor forventes større andele af væksten fremadrettet at skulle findes i tæt relaterede kategorier såsom vand med smag, kaffe, energidrikke, juice og naturligvis også sodavand med lavt eller intet sukkerindhold såsom Coca-Cola Light og Cola Zero. Sodavand med lavt eller intet sukkerindhold udgør i dag tæt på 30 procent af de solgte mængder. Disse nyere kategorier vokser med 4-8 procent om året, mens markedet for traditionel sukkerholdig sodavand forventes at vokse med 2-3 procent om året. Den trods alt pæne vækst inden for sidstnævnte kategori kan særligt tilskrives flere sodavandsdrikkende forbrugere i udviklingslande.
Der blev i mange år sået tvivl om Coca-Colas langsigtede vækstmuligheder. I 2017 aftog selskabets globale vækst, og omsætningen på det nordamerikanske marked faldt. Usikkerheden blev ikke mindre af, at Coca-Cola i mange år havde haft et for ensidigt fokus på at øge de solgte mængder. Dette affødte hård priskonkurrence med PepsiCo og en ineffektiv prisudvikling, hvor salgspriserne ikke engang fulgte med inflationen. Dette ændrede sig markant i 2017, hvor ledelsesaflønningen, i forbindelse med udnævnelsen af den nye ledelse, gik fra at være bestemt af udviklingen i de solgte mængder til nu at afhænge af omsætningsvæksten (idet omsætningen er en kombination af mængder, produktmiks og prisforhøjelser). Den variable aflønning blev også ændret, så den nu afhænger af væksten i frie pengestrømme og indtjening per aktie.
Efter en længere årrække med nulvækst og en stagnerende indtjening på omkring 2 dollars per aktie gjorde den administrerende direktør James Quincey, som har været i Coca-Cola siden 1996, noget, der imponerede os. I forbindelse med sin tiltrædelse som administrerende direktør i sommeren 2017 præsenterede han investorerne for en klar og enkel strategi med øget fokus på omsætning fremfor udelukkende solgte mængder, og med planer om at udlicitere en større del af distributionsnetværket samt udvide forretningen inden for nye og nyere produktkategorier. Det har medført, at Coca-Cola – trods sin allerede imponerende størrelse – igen er et vækstselskab.
Coca-Cola er også markedsledende inden for andre kategorier end sukkerholdig sodavand. Selskabet har et tæt samarbejde med Monster Beverage Corporation (som Coca-Cola ejer cirka 20 procent) om salg af Monsters energidrikke via Coca-Colas verdensomspændende distributionsnetværk. Monster har øget sin globale markedsandel med omkring 4 procentpoint siden 2017 og sidder nu på næsten 20 procent af markedet. Coca-Colas ledelse har samtidig øget sit øvrige fokus på sportsdrikke.
100 dollars i investeringer kan blive til 100 dollars i årlig indtjening
Et væsentligt element af Coca-Colas forretningsmodel er, at selskabet typisk ikke selv varetager produktionen og distributionen uden for Nordamerika. I stedet leveres den hemmelige sirup til de 200 distributionspartnere, som forenklet beskrevet blander siruppen op i vand, tilsætter kulsyre og distribuerer de færdige produkter til supermarkeder, restauranter, barer og hoteller via deres egne lokale distributionsnetværk. Disse distributionspartnere ejer, driver og vedligeholder 950 produktionsanlæg og er ansvarlige for deres egne anlægsinvesteringer.
Derved undgår Coca-Cola store udgifter til produktion, ansatte og distribution. Denne franchiseforretning, som udgør over 80 procent af de samlede mængder, kræver næsten ingen investeringer, og samtidig er driftsomkostningerne begrænsede, da Coca-Cola udelukkende tager sig af produktudvikling og markedsføring, mens distributionspartnerne tager sig af resten. Coca-Colas succes siden James Quincey overtog posten som administrerende direktør kan delvist tilskrives en bedre overensstemmelse af incitamenterne i betalingen til distributørerne og Coca-Colas overordnede indtjeningsudvikling, i og med at fokus er flyttet fra solgte mængder til værdien af omsætningen. Da Coca-Cola fortsat ejer den hemmelige ingrediens til produktet, er selskabet godt stillet til at kunne overføre stigninger i råvarepriserne til distributionspartnerne.
I Nordamerika ejer Coca-Cola hovedparten af distributionsnetværket, og afkastet af den investerede kapital er på 15 procent. Til sammenligning er afkastet på den investerede kapital i franchiseforretningen på hele 100 procent. Disse høje kapitalafkast betyder, at væksten i franchiseforretningen er særdeles værdiskabende for aktionærerne. De høje kapitalafkast er mulige, fordi det er distributionspartnerne, som står for den kapitalkrævende og bekostelige produktion og distribution. Evnen til at øge indtjeningen uden at investere kapital er et fantastisk aktiv, som Coca-Cola har tilfælles med hovedparten af vores selskaber.
Det er Coca-Colas målsætning at være verdens mindste sodavandsproducent, og i 2022 overlod selskabet igen tapperiaktiviteterne i Vietnam og Cambodia til franchisepartnere. Selskabet arbejder på en separat børsnotering af de afrikanske tapperiaktiviteter inden for den nærmeste fremtid. Vi sætter stor pris på, at ledelsen løbende foretager grundige gennemgange af alle aktiviteter med henblik på at sikre, at Coca-Cola kun har kontrol og ejerskab over de tapperiaktiviteter, hvor Coca-Colas ejerskab er den bedste løsning for Coca-Colas ejere. Efter vores vurdering er det sjældent tilfældet.
Coca-Colas netværk beskæftiger over 700.000 ansatte på verdensplan, men blot 80.000 af disse er Coca-Colas egne ansatte, mens resten er ansat hos distributionspartnerne. Det årlige kapitalbehov til vedligeholdelse og udvidelse af driftsaktiver i hele Coca-Colas netværk udgør samlet cirka 8 milliarder dollar, hvoraf Coca-Cola selv finansierer under 2 milliarder dollars, svarende til omkring 4 procent af omsætningen. Distributionspartnerne investerer således langt mere i tapperiaktiviteterne end Coca-Cola.
Coca-Colas egne kapitalinvesteringer vil falde yderligere, i takt med at selskabets nordamerikanske distribution bliver udliciteret via franchiseaftaler, og når de afrikanske tapperiaktiviteter børsnoteres selvstændigt. Det vil sandsynligvis ske uden negativ effekt på det globale netværks samlede investeringer. Dette vil øge Coca-Colas driftsmarginer, afkast på den investerede kapital, frie pengestrømme og værdiskabelse.
“Ny” topledelse – gamle dyder
John Murphy startede i Coca-Cola i 1988 og har været finansdirektør siden 2019. Både den administrerende direktør og finansdirektøren er således forholdsvis nye på deres respektive poster, men tilsammen har de arbejdet for Coca-Cola i mere end 60 år. Indtil videre har den strategiske og operationelle eksekvering – og dermed i sidste ende de økonomiske resultater – været overbevisende. John Murphy har særligt haft fokus på at optimere pengestrømmene og nedbringe arbejdskapitalen samt anlægsinvesteringerne, hvilket er positivt for både pengestrømme og kapitalafkast. Ledelsens fornyede fokus på omsætningsvækst gav resultater allerede i 2018 og 2019, hvor Coca-Cola i hvert af årene realiserede en omsætningsvækst på cirka 5 procent på baggrund af øgede voluminer og højere gennemsnitlige salgspriser. Det var en markant forbedring efter ti år med stagnation under den tidligere ledelse. Siden 2019 er væksten taget yderligere til og var mere end 10 procent i både 2022 og 2023, og indtjeningsvæksten siden 2018 har været mere end 10 procent om året, trods et mindre fald under pandemien i 2020.
Et af ledelsens tiltag er såkaldt ”innovation i skalaformat”. Coca-Cola kan udnytte sin stordrift til at teste innovationer i de områder, hvor der vurderes at være størst potentiale for succes. Hvis testresultaterne er gode, kan et nyt produkt hurtigt udrulles globalt gennem det omfattende netværk af distributionspartnere. Hvis resultaterne er minde tilfredsstillende, gør ledelsen en dyd ud af hurtigt at lukke produktet ned og gå videre til næste mulighed.
Fokus på større brands
Coca-Cola nyder som nævnt godt af betydelige stordriftsfordele i produktionen, distributionen og markedsføringen, hvilket betyder, at vækst i omsætningen giver sig udslag i højere indtjeningsmarginer. Ledelsen forventer således, at driftsindtjeningen vil vokse med 6-8 procent, hvilket overstiger omsætningsvæksten. Vi forventer, at væksten vil ligge i den øvre ende af dette interval. Coca-Colas driftsmargin er på 29 procent, og den organiske driftsmargin forventes at vokse med omkring et halvt procentpoint om året.
Med en beskeden kapitalintensitet giver det et afkast på den investerede kapital på 30 procent og på mere end 100 procent, hvis man ser bort fra de immaterielle aktiver. Så godt som hele Coca-Colas investerede kapital består af immaterielle aktiver relateret til historiske opkøb af mindre brands. Vi forventer en fortsat stigning i afkastet af den investerede kapital med baggrund i yderligere franchising af tapperiaktiviteter og en potentiel flytning af dele af den nordamerikanske produktion og distribution til distributionspartnere, hvor afkastet på den investerede kapital som nævnt er betydeligt højere.
Den lave kapitalintensitet betyder også, at mere end 90 procent af indtjeningen omdannes til frie pengestrømme. I 2023 nåede de frie pengestrømme op på omkring 10 milliarder dollars – tæt på en fordobling sammenlignet med 2017.
Hovedparten af de frie pengestrømme distribueres til medejerne, primært i form af et støt stigende og attraktivt udbytte, der aktuelt svarer til omkring tre fjerdedele af de frie pengestrømme. Coca-Cola udbetaler et årligt udbytte på 1,84 dollars per aktie, hvilket svarer til mere end 3 procent af aktiens aktuelle markedsværdi. Udbyttet er blevet hævet hvert år siden 1962. Det er altså – indtil videre – 61 år i træk med udbyttestigninger.
Coca-Colas nettogæld udgør to gange indtjeningen før renter, skat og afskrivninger, hvilket er i den lave ende af ledelsens målsætning om en gæld på 2,0-2,5 års driftsindtjening. Med en så stabil og forudsigeligt voksende forretning og så beskedent et kapitalbehov føler vi os trygge ved det. Vi ville normalt forvente, at ledelsen ville holde sig inden for den definerede gældsramme, eksempelvis ved at udlodde overskydende kapital til aktionærerne via aktietilbagekøb, som vi så det med det 600 millioner dollar store tilbagekøb i 2022 og yderligere 1.700 millioner dollars i 2023. Coca-Cola er dog involveret i en transfer pricing-sag med de amerikanske myndigheder. Det har skabt usikkerhed omkring et eventuelt forlig og ændringer i selskabets fremtidige skattesats.
Efter afslutningen af en lignende skattesag med et andet amerikansk selskab, 3M, tyder det på et kommende forlig, hvilket sandsynligvis vil betyde, at Coca-Cola skal deponere et kontantbeløb hos de amerikanske myndigheder inden for den nærmeste fremtid. Det ser samtidig ud til, at skattesatsen kommer til at stige. Ved en fri pengestrømsrente på godt 4 procent vurderer vi, at denne usikkerhed er afspejlet i den nuværende værdiansættelse, som vi finder attraktiv for et selskab med så høj kvalitet og så gode fremtidsudsigter. Coca-Cola lancerede i 2021 sin første nye globale markedsføringsplatform siden 2016 under navnet ”Real Magic”. Ren magi er netop det, vi forventer os af de kommende år som medejere af Coca-Cola.
Opdateret i april 2024
