“Carlsberg – probably the best beer in the world”. Det er dette tidløse slogan, der falder de fleste ind, når de tænker på Carlsberg. I lyset af selskabets stabile position i Europa og fortræffelige vækstmuligheder i Asien er vi lige så glade for at være medejere af Carlsberg, som vi er for at nyde en kølig Carlsberg i ny og næ.
Carlsberg emmer af traditioner. Selskabet blev stiftet i 1847, da Jacob Christian Jacobsen i en alder af 24 år overtog sin fars lille bryggeri og omdannede det til Carlsberg. Bryggeriet er i dag verdens fjerdestørste målt på solgte mængder, verdens tredjestørste målt på driftsindtjening, har aktiviteter over hele Europa og Asien og en årlig produktion på omkring 125 millioner hektoliter øl og andre drikkevarer. Selskabet har omkring 140 brands, herunder hæderkronede ølbrands som Carlsberg, Tuborg og Kronenbourg samt cider-brandet Somersby. Carlsbergfondet, der blev stiftet af Jacob Christian Jacobsen som en af verdens første erhvervsdrivende fonde med socialt engagement, ejer fortsat 29 procent af koncernen og sidder på 77 procent af stemmerne.
Stabil og forudsigelig industri
Ølindustrien er i høj grad konsolideret på regionalt plan, og de enkelte geografiske markeder har ofte monopollignende karakter eller er duopoler. På mange markeder sælges en række lokale eller regionale brands, men disse er typisk ejet af de store globale bryggerier. Stærke brands giver øget pricing power, og et stort forretningsomfang giver fordele i forhold til produktion, markedsføring og distribution. Det har historisk været meget vanskeligt for nye aktører at få fodfæste på konsoliderede markeder på grund af den stærke brandloyalitet og de høje omkostninger forbundet med at opbygge brands og vinde kunder, etablere produktionskapacitet og få stablet et distributionsnetværk på benene, hvilket alt sammen er med til at skabe høje indtrængningsbarrierer. Carlsberg er den største eller næststørste aktør på 21 markeder, som samlet tegner sig for omkring tre ud af fire solgte Carlsberg-øl.
Øl er en meget stabil og forudsigelig forbrugskategori, og øl er for de fleste et rutinemæssigt køb som ikke kræver megen overvejelse. Eftersom øl er en forholdsvis billig vare, er ølforbruget ikke særligt følsomt over for økonomiske udsving. Forbrugerne kan altid finde en anledning – glædelig eller trist – til at drikke øl, som indikeret af den stabile udvikling i de solgte mængder under den globale finanskrise i 00’erne og dotcom-krakket omkring årtusindskiftet.
Øldrikkere er også vanemennesker. Selv når der er masser af billigere alternativer at vælge imellem, holder de fleste sig til deres favoritbrands – noget de godt kan lide, og som de kan identificere sig med. Denne brandloyalitet bidrager til industriens stabilitet og forudsigelighed og gør det muligt for markedsledende bryggerier som eksempelvis Carlsberg, belgiske Anheuser-Busch InBev (som vi også er medejere af) og hollandske Heineken at tage højere priser for deres brandede produkter. Private label-produkter sidder på en ubetydelig andel af det globale ølmarked og har aldrig nået samme omfang som inden for andre forbrugskategorier, hvilket indikerer, at forbrugerne er villige til at betale mere for de brands, de allerede kender.
Priselasticiteten er lav, hvilket gør det muligt for bryggerierne at hæve priserne uden at påvirke de solgte mængder nævneværdigt. I 2022 og 2023 hævede Carlsberg priserne betragteligt, da stigende inflation over det meste af verden truede profitabiliteten som følge af højere inputomkostninger. I 2022 steg omsætningen per hektoliter med næsten 9 procent på baggrund af en blanding af generelle prisforhøjelser og et ændret produktmiks, samtidig med at de solgte mængder fortsatte med at vokse, og igen i 2023 steg omsætningen per hektoliter med 10 procent med begrænset ændring i de solgte mængder. Vi er af den opfattelse, at en begrænset periode med højere inflation kan påvirke industrien positivt, da der er en tendens til, at prisen bliver på det højere niveau, når presset på råvareomkostningerne aftager. Industrien har ikke nogen historik med at sænke priserne efter et fald i råvareomkostningerne.
Vi glæder os over, at alle de større bryggerier har handlet rationelt og har hævet priserne med henblik på at opveje de højere inputomkostninger og har været i stand til at øge driftsindtjeningen. Det bekræfter bare, hvor attraktiv industrien er. Ølkategorien er den mest profitable af alle kategorier af almene forbrugsvarer og samtidig den største med en global profitpulje på mere end 100 milliarder dollars.
Mere krævende forbrugere giver nye muligheder
Ud over de prisstigninger, som selskabets velkendte brands giver mulighed for, påvirkes Carlsbergs omsætning per hektoliter også positivt af det igangværende skifte mod premium-produkter. Skiftet mod dyrere øl er yderst positivt for bryggerierne, som kan tage meget højere priser for premium-produkterne, samtidig med at produktionsomkostningerne ikke er meget højere end for de mere almindelige øltyper. Denne tendens ses på både udviklede markeder og udviklingsmarkeder, men premium-øl har typisk bedre tag i forbrugerne på de udviklede markeder. På nuværende tidspunkt tegner premium-segmentet sig kun for 18 procent af det samlede kinesiske ølmarked målt på salget i hektoliter, sammenlignet med omkring 40 procent på de mere modne markeder som eksempelvis USA og Australien. Interessant nok kan visse ølmærker være almindelige på deres hjemmemarked, som eksempelvis Carlsberg og Tuborg er det i Danmark, og samtidig blive solgt som premium-øl andre steder i verden som for eksempel i Kina.
I Danmark har den klassiske diskussion længe gået på, hvilken øl der er bedst: Carlsberg eller Tuborg? Nogen har måske bemærket, at udvalget af øl og andre drikkevarer er vokset betragteligt i løbet af de seneste ti år, og at forbrugerne således har fået meget mere at vælge imellem. Carlsbergs sortiment rummer således også populære brands som Kronenbourg 1664 Blanc, Grimbergen og Brooklyn samt brands uden for ølkategorien som eksempelvis Somersby. Forbrugerne ønsker flere premium-brands at vælge imellem – det være sig inden for specialøl, cider eller alkoholfri produkter. Der er selvsagt ingen alkoholafgifter på alkoholfri produkter, hvilket gør dem langt mere profitable end almindelige øl, da prisen ikke er proportionalt lavere – faktisk lige omvendt. I 2023 tegnede premium-øl sig for 20 procent af de solgte mængder og alkoholfri øl for 3 procent. Da disse segmenter vokser hurtigere og er mere profitable, kan Carlsberg øge marginerne over tid, i takt med at flere forbrugere skifter fra de almindelige øltyper.
Et europæisk kraftcenter med et asiatisk vækstlokomotiv
Geografisk er Carlsbergs aktiviteter opdelt i tre divisioner: Asien, Vesteuropa og Central- og Østeuropa. Asien er Carlsbergs vækstlokomotiv, og Kina er det største enkeltmarked. Vesteuropa omfatter de nordiske lande samt Frankrig, Schweiz, Tyskland, Polen og Storbritannien. Den resterende europæiske forretning er meget mindre og er spredt over øst- og sydeuropæiske markeder samt eksportforretningen.
I perioden 2015-23 voksede omsætningen i Asien, selskabets vækstlokomotiv, med 5 procent og driftsindtjeningen med 8 procent om året. I dag tegner divisionen sig for 40 procent af de solgte mængder og 32 procent af omsætningen og er den mest profitable division med 42 procent af driftsindtjeningen og koncernens højeste driftsmargin på mere end 22 procent. Vi forventer fortsat vækst i den asiatiske division, da Carlsberg investerer betydeligt i vækst på tværs af de asiatiske markeder.
Carlsberg har været til stede i regionen i mange år og har eksporteret til Asien siden 1868. Kina tegner sig for 60 procent af de solgte mængder i Asien og for næsten 25 procent af det globale salg og er således Carlsbergs største enkeltmarked. Koncernen står især stærkt i det vestlige Kina, hvor markedsandelen udgør 67 procent sammenlignet med 9 procent af det kinesiske marked som helhed. Andelen af det kinesiske marked er vokset fra 6 procent til 9 procent i løbet af de seneste syv år, og det er selskabets ambition at øge den yderligere. Målsætningen er i første omgang 10 procent.
Hvor det samlede ølsalg i Kina faldt med 2 procent fra 2013 til 2019, voksede de mest attraktive prissegmenter – premium og super-premium – med mere end 6 procent om året i samme periode. Kronenbourg 1664 Blanc er et meget populært brand i Kina, som er dets største marked uden for hjemlandet Frankrig. En 1664 Blanc sælges i Kina til 5-6 gange prisen for en almindelig øl og genererer en bruttoindtjening, der er ti gange højere. Det illustrerer, hvor lukrativt skiftet mod de dyrere ølmærker er, og gør Kina til et særlig vigtigt marked.
Carlsberg fortsætter den kinesiske ekspansion, og til trods for stigende konkurrence er vækstrejsen fortsat lang som følge af det fortsatte skifte mod luksusøl og konkurrenternes geografiske ekspansion. Carlsbergs strategi er at vokse i de såkaldte megabyer, og selskabet investerer massivt i at etablere en solid tilstedeværelse i hver af disse byer ved at fokusere på salget i barer og restauranter, hvor premium-kategorien er specielt populær takket være den signalværdi, der er forbundet med at købe de dyrere ølbrands. Carlsberg er i dag til stede i 91 byer mod 40 ved udgangen af 2021, og målsætningen er at nå op over 100 byer i 2027, hvor den nuværende strategi udløber. Afkastet på den investerede kapital er højt, når Carlsberg etablerer sig i en ny by, idet driftsmarginen når op på 20 procent inden for de første 2-3 år, og når først selskabet er etableret i en by, kan væksten fortsætte i lang tid. Foruden de internationale premium-brands sælger Carlsberg også det lokale brand Wusu. Brandet oplevede et vigende salg i 2023 men er fortsat populært. Byer, hvor Carlsberg allerede sælger Wusu, kan bruges som døråbner for de internationale premium-brands, da selskabet allerede har distributionskanalerne på plads og kender forbrugernes adfærd.
Foruden Kina er også Vietnam og Indien vigtige fremtidige vækstmarkeder for Carlsberg i Asien. Koncernen har været til stede i Vietnam siden 1993 og har en markedsandel på omkring 8 procent i landet, som er blandt verdens ti største ølmarkeder. Den yngre del af Vietnams befolkning nærmer sig 100 millioner mennesker, og vi ser her mange af de samme attraktive langsigtede tendenser som i Kina med en voksende middelklasse og en stigende urbanisering, der driver den økonomiske vækst. Øl er den foretrukne alkoholiske drikkevare i Vietnam, og Carlsberg sælger både lokale brands som Huda og Halida og internationale brands som Carlsberg, Tuborg, Kronenbourg 1664 Blanc og Somersby. Mens selskabet har det mest solide fodfæste i det centrale Vietnam, er der et stort ekspansionspotentiale i andre dele af landet, og vækstrejsen er derfor lang.
Indien, verdens folkerigeste land og en fremgangsrig økonomi, udgør også et stort potentiale for Carlsberg. Koncernen har været holdt tilbage af en tvist med sin lokale joint venture-partner, men vi forventer, at Carlsberg opnår fuld kontrol med forretningen i 2024 og derefter kan skrue op for investeringerne og fokusere fuldt og fast på at realisere det uudnyttede potentiale på det indiske marked.
Carlsberg har sin baggrund i Europa. Salget i Vesteuropa er generelt fladt til faldende, men regionen sikrer stabilitet takket være den stærke markedsposition. Koncernens fokus er således ikke på volumenvækst men snarere på optimering af driften og understøttelse af skiftet mod de dyrere kategorier, som er mere profitable end de almindelige øltyper. I 2023 tegnede Vesteuropa sig for 35 procent af Carlsbergs samlede solgte mængder men for omkring halvdelen af omsætningen og 40 procent af driftsindtjeningen. Det mængdemæssige salg faldt med 2 procent på grund af det dårlige vejr, men omsætningen per hektoliter steg med 11 procent, hvilket resulterede i en omsætningsvækst på 9 procent. Driftsmarginen i Vesteuropa er 13 procent, den laveste blandt de tre divisioner, men i 2019, altså før pandemien, lå marginen i Vesteuropa på 17 procent. Vi ser det som realistisk, at marginen kan nå op på dette niveau igen på mellemlangt sigt.
Central- og Østeuropa står for 25 procent af de solgte mængder men kun 18 procent af omsætningen og 18 procent af driftsindtjeningen. Salget faldt med 4 procent i 2023, men på baggrund af en solid vækst i omsætningen per hektoliter på 17 procent steg omsætningen med 12 procent, mens driftsmarginen udgjorde 17 procent. Carlsberg har førende positioner på syv markeder i Central- og Østeuropa, selvom selskabet er blevet hårdt ramt af Ruslands invasion af Ukraine. Rusland var tidligere divisionens største marked, men i 2023 tog de russiske myndigheder ved et præsidentdekret kontrol over Carlsbergs russiske bryggeri, Baltika Breweries. Carlsberg ejer fortsat sin andel af selskabet, men den russiske stat har midlertidigt overtaget ledelsen, og Carlsberg har nedskrevet værdien af forretningen til nul. I 2021, før Ruslands invasion af Ukraine, tegnede den russiske forretning sig for knap 7 procent af koncernens driftsindtjening, men kort efter invasionen klassificerede Carlsberg den som ophørt aktivitet.
Carlsbergs brede geografiske tilstedeværelse indebærer efter vores vurdering en solid strategisk fordel, da koncernen kan udnytte sine internationale brands og stærke positioner i Europa til at investere og ekspandere yderligere i Asien, hvor væksten og driftsmarginerne er højere og mere attraktive end i de europæiske divisioner.
Carlsberg holder sig til det, der virker, og fokuserer på eksekvering
Da den tidligere ledelse overtog roret i 2015, lancerede den et spareprogram under navnet ”Funding the Journey”, som ikke blot skulle reducere omkostningerne men også højne virksomhedskulturen og gøre den mere resultatorienteret. Siden lanceringen af dette program har Carlsberg reduceret alle større omkostningsposter og samtidig øget investeringerne i markedsføring og teknologi med henblik på at understøtte væksten. Carlsberg lancerede i 2022 sin nuværende strategiplan, Sail ’27, som afløser for Sail ’22. Den nye strategi følger i forgængerens spor men fokuserer i højere grad på omsætningsvækst end på omkostningsbesparelser. Strategien indeholder en målsætning om en organisk omsætningsvækst på 3-5 procent og forbedring af driftsmarginen gennem øget fokus på premiumsegmentet, alkoholfri øl og specialøl. Carlsbergs nye administrerende direktør, Jacob Aarup-Andersen, som kom til i september 2023, har udtalt, at strategien fortsætter under hans lederskab men med mindre justeringer, hvis han finder det nødvendigt.
I de senere år har inflationen været højere end normalt på mange markeder, hvilket har tvunget bryggerierne til at hæve priserne for at opveje de højere råvarepriser og et højere lønpres. Det har givet sig udslag i en øget omsætningsvækst for Carlsberg på 16 procent i 2022 og 9 procent i 2023. Vi forventer ikke, at denne vækst kan opretholdes, når inflationen normaliserer sig. Vi har fortsat tiltro til, at Carlsberg vil nå sit mål om at øge driftsindtjeningen hurtigere end omsætningen i strategiperioden (der slutter i 2027). Ledelsen har i denne højinflationsperiode anvendt driftsindtjeningen per hektoliter som resultatmål for at sikre, at regioner, der ikke var i stand til at hæve priserne i tilstrækkelig grad, i stedet ville opnå omkostningsbesparelser.
Ledelsens målsætning om en omsætningsvækst på 3-5 procent forekommer realistisk i et normaliseret inflationsscenarie. Dog finder vi den nedre ende af intervallet konservativt sat i betragtning af den asiatiske vækstrejse. Hvis vi antager, at fortsat fokus på optimering af omkostningsstrukturen og driftseffektiviteten øger marginerne med omkring et halvt procentpoint, bør driftsindtjeningen vokse med 7-9 procent om året. Med aktietilbagekøb svarende til et par procent af markedsværdien giver dette en vækst i indtjeningen per aktie på mindst 10 procent på mellemlangt sigt.
Carlsberg genererer store pengestrømme, og i de sidste fem år har selskabet i gennemsnit konverteret omkring 107 procent af indtjeningen til frie pengestrømme. Anlægsinvesteringerne udgør omkring 6-7 procent af omsætningen, og nettoarbejdskapitalen er markant negativ – navnlig i den kinesiske forretning. Her er arbejdskapitalen i de senere år blevet markant forbedret, fra en negativ arbejdskapital på 1 procent for ti år siden til en negativ arbejdskapital på 17 procent i 2023. Dette er primært sket via øget leverandørgæld, idet Carlsberg betaler sine leverandører senere.
Carlsberg har klare prioriteter for kapitalallokering. Med et afkast på den investerede kapital på over 100 procent (eksklusive goodwill fra overtagelser) er geninvestering i forretningen fortsat Carlsbergs foretrukne kapitalanvendelse. Dernæst prioriterer selskabet en konservativ balance med en gæld, der ikke overstiger to gange driftsindtjeningen før afskrivninger. Gælden udgør i øjeblikket 1,5 gange driftsindtjeningen. Overskydende likviditet udloddes til aktionærerne via udbytter og tilbagekøb af aktier. I 2023 tilbagekøbte Carlsberg aktier for samlet 3 milliarder kroner og udbetalte et udbytte på 27 kroner per aktie, svarende til henholdsvis omkring 2,5 procent og over 3 procent af selskabets markedsværdi. Vi forventer, at Carlsberg vil generere frie pengestrømme på over 8 milliarder kroner i 2024, svarende til næsten 6-7 procent af markedsværdien, hvilket vi finder attraktivt for et selskab, der leverer så stabil og forudsigelig en vækst. Vi ville blive meget skuffede, hvis Carlsberg skulle bevæge sig i retning af en mere opkøbsorienteret strategi.
Tilførsel af ny energi til et erfarent ledelsesteam
I 2023 trådte Cees ‘t Hart tilbage som administrerende direktør efter en række succesfulde år på posten. Han kom til Carlsberg i 2015 efter en succesfuld karriere hos forbrugsvareselskabet Unilever og mejeriselskabet FrieslandCampina. Han transformerede Carlsberg via et styrket fokus på profitabilitet, et markant forbedret afkast på den investerede kapital og udlodning af kapital til aktionærerne. Siden 2015 er driftsmarginen steget med over 2 procentpoint til 15 procent, afkastet på den investerede kapital er blevet mere end fordoblet til et niveau på over 100 procent (eksklusive immaterielle aktiver), og udlodningerne til aktionærerne er blevet mere end firedoblet. Cees ‘t Hart blev i 2023 efterfulgt af Jacob Aarup-Andersen, som kom til Carlsberg fra en position som administrerende direktør for ISS. Med en alder på 46 år bringer Jacob Aarup-Andersen, ud over erfaring fra adskillige lederstillinger, særligt i den finansielle sektor, noget ung energi med ind i ledelsen. Han blev hentet til selskabet af Henrik Poulsen, Carlsbergs første bestyrelsesformand uden forbindelse til majoritetsaktionæren, Carlsbergfondet. Henrik Poulsen kom med omfattende erfaring fra sine tidligere poster i store danske virksomheder som Ørsted, TDC og Lego samt KKR, en stor global kapitalfond.
Jacob Aarup-Andersen har en solid ledergruppe i ryggen. Finansdirektør Ulrica Fearn efterfulgte i 2022 Heine Dalsgaard. Ulrica har tidligere været mere end 20 år i Diageo, verdens største spiritusvirksomhed og også en del af vores globale portefølje. Søren Brinck, som er ansvarlig for strategi og digitalisering, har været i koncernen siden 2005 og har tidligere udfyldt forskellige ledende roller i Europa og Sydøstasien. Victor Shevtsov, som er ansvarlig for koncernens globale forsyningskæde, kom til Carlsberg fra PepsiCo i 2015. Med afsæt i hans ekspertise har Carlsberg med stor succes forbedret effektiviteten i forsyningskæden ved at begrænse spild og anvende produktionsudstyret mere effektivt.
Grundet selskabets globale tilstedeværelse er den regionale ledelse vigtig for Carlsberg. Heldigvis er der masser af erfaring i de regionale divisioner. Graham Fewkes kom til Carlsberg i 2008 i forbindelse med overtagelsen af Scottish & Newcastle, hvor han havde været i ti år – en transaktion, der gav Carlsberg en øget tilstedeværelse i Østeuropa. Graham Fewkes står nu i spidsen for den vesteuropæiske division efter seks succesfulde år som leder af den asiatiske forretning. Denne ledes nu af João Abecasis, som har været ansvarlig for divisionen siden 2022. Han kom til Carlsberg som driftsdirektør i 2011 og overtog siden ansvaret for Super Bock, Carlsbergs portugisiske selskab. João Abecasis har i ledelsen for den asiatiske forretning selskab af CK Lee, som har formået at øge Carlsbergs markedsandel på det vigtige kinesiske marked. Endelig står Lars Lehmann i spidsen for den central- og østeuropæiske division. Han kunne for nylig fejre 20-års-jubilæum i Carlsberg efter at have varetaget forskellige lederroller i Europa og Asien. I forbindelse med en mindre landerokade i starten af 2021 fik Lars Lehmann ansvaret for en række yderligere centraleuropæiske markeder.Carlsberg sejler støt og roligt fremad. Sail ’27-strategien er i store træk en forlængelse af Sail ’22, og vi sætter pris på denne stabilitet, som vi glæder os til at følge fra sidelinjen – mens vi måske nyder en kold Carlsberg eller to. Ledelsens skærpede fokus på at øge afkastet på den investerede kapital og løfte de frie pengestrømme samt de disciplinerede investeringer i tiltag, der kan være med til at sikre den fremtidige værdiskabelse, giver os en stærk tro på, at Carlsberg har kurs mod nye højder. Trods selskabets mange år på bagen er der fortsat masser at glæde sig til.
Opdateret i april 2024
