AutoZone, vores markedsledende reservedelsforhandler, fortsætter med at levere forudsigelig vækst i indtjeningen per aktie, og afkastet på den investerede kapital er højt og stigende. Kapitalallokeringen er i top, og den underliggende forretning vokser stabilt. AutoZone har sat ekstra skub i åbningen af nye forretninger, og vi ser frem til fortsat at være med på denne værdiskabende rejse som medejere.
Generelt lever selskaber i bilindustrien ikke op til vores strenge definition af og krav til kvalitetsselskaber. Det skyldes deres kapitalintense natur og meget lave indtjeningsmarginer. Der findes dog et hjørne af denne industri, som i den grad lever op til vores standarder, nemlig forhandlere af bilreservedele. AutoZone er den største reservedelsforhandler i USA blandt blot en håndfuld af større spillere. Resten af markedet udgøres primært af mindre familiedrevne kæder eller enkeltstående forretninger. Detailmarkedet for autoreservedele understøttes af strukturelle tendenser som en fortsat voksende amerikansk bilpark og bilers gennemsnitligt længere levetid. Antallet af biler i USA er steget med omkring 1 procent årligt de seneste 20 år, samtidig med at den amerikanske bilparks gennemsnitsalder er steget fra omkring ti til næsten 14 år. Med tiden vil den voksende og aldrende amerikanske bilpark naturligt øge efterspørgslen efter reservedele, da ældre biler kræver flere reparationer. Biler på omkring 7 år er typisk set som et skæringspunkt, da biler generelt begynder at kræve flere reparationer, når de når denne alder. Biler solgt i løbet af de sidste syv år vil derfor bidrage til de kommende års vækst, og biler, der sælges i dag, vil bidrage omkring syv år fra nu. Dette er yderst positivt for stabiliteten og forudsigeligheden i reservedelsindustriens vækst.
AutoZone har over 7.000 forretninger, hvoraf næsten 90 procent ligger i USA og resten på vækstmarkederne i Mexico og Brasilien. AutoZone har solgt reservedele til private bilejere siden 1979 og professionelle bilmekanikere siden 1996 og omsætter i dag for mere end 17 milliarder dollars om året.
Markedsleder med masser af plads til at vokse
AutoZone har to forretningssegmenter, hvoraf det største, salg til private eller gør-det-selv-forretningen, bidrager med omkring 75 procent af omsætningen. Da ikke alle private bilejere har evnen eller viljen til selv at reparere deres bil, oplærer AutoZone sine medarbejdere i at bistå kunderne med kyndig viden om produkterne samt lettere bilreparationer. AutoZone har en markedsandel på 16 procent i dette segment, som de sidste ti år er vokset med over 5 procent om året ved åbning af nye forretninger og øget omsætning per forretning.
AutoZones andet forretningssegment, salg til professionelle mekanikere eller gør-det-for-mig-forretningen, udgør de resterende 25 procent af omsætningen. Dette marked er endnu forholdsvis fragmenteret, og AutoZones markedsandel udgør mindre end 5 procent, hvilket giver masser af muligheder for at vinde markedsandele. Hvor AutoZone endnu har en forholdsvis lille markedsandel inden for dette segment, har selskabet vundet markedsandele i de senere år, og segmentet er vokset pænt med 12 procent årlig omsætningsvækst i de sidste ti år, hvor mere end 5 procentpoint er kommet fra åbning af nye kommercielle programmer i enten eksisterende eller nyåbnede forretninger. Salg til professionelle mekanikere udgør fortsat en stigende andel af AutoZones omsætning, hvilket er i tråd med ledelsens strategi om at vokse inden for dette segment. I 2013 udgjorde segmentet blot 16 procent af omsætningen.
AutoZone tilbyder i dag salg til mekanikere fra flere end 90 procent af dets forretninger i USA og i langt størstedelen af de internationale forretninger. Ledelsen har en erklæret ambition om at blive markedsledende inden for salg til professionelle kunder og sigter på langt sigt mod tocifret vækst i salget til mekanikere, som fortsat er der, hvor vækstambitionerne er højest.
Skønt markedsandelene generelt flytter sig langsomt i denne meget stabile og forudsigelige industri, øgede AutoZone dets markedsandel med omkring 2 procentpoint under pandemien ved at opretholde en høj varetilgængelighed på trods af udfordringerne i de globale forsyningskæder i kølvandet på nedlukningerne. Efterfølgende er det lykkedes selskabet at fastholde 85 procent af de nyligt vundne markedsandele, hvilket indikerer, at forbrugerne vælger de forretninger, der har det bedste produktudvalg og den bedste service.
Yes, We’ve Got It!
Kunderne bedømmer reservedelsforhandlere ud fra tre hovedparametre: varetilgængelighed, produktsortiment og service. Det er afgørende, at AutoZone hurtigt og kyndigt kan hjælpe kunderne med at skaffe de nødvendige reservedele og få dem korrekt monteret. Hvis en kundes bil er brudt sammen, er udsigten til flere ugers leveringstid eller mangelfuld vejledning fra reservedelsforhandlerens side uacceptabelt. AutoZones motto afspejler virksomhedens store fokus på netop varetilgængelighed og produktsortiment. Når en kunde beder om hjælp til at finde en vare i en AutoZone-forretning, lyder svaret som oftest “Yes, We’ve Got It!”.
For at kunne imødekomme kravet om høj varetilgængelighed og et bredt produktsortiment driver AutoZone, foruden dets 14 distributionscentre, også såkaldte megahubs, som er forretninger med op til fire gange så stort et varelager som de normale forretningers. Hvor en gennemsnitlig normal forretning har omkring 25.000 varenumre på lager, har de store megahubs 80.000-110.000 varenumre. AutoZones megahubs er fordelt strategisk ud over USA for at sikre hurtig levering af manglende varenumre til de mindre forretninger samt levering direkte til mekanikere. AutoZone har i dag omkring 100 megahubs eller mere end fire gange så mange som for blot fem år siden. Ambitionen er på længere sigt at øge antallet til 200, hvilket vil understøtte væksten i salget til professionelle mekanikere, hvor tilgængelighed er endnu mere afgørende for at blive den foretrukne leverandør.
Uberettigede bekymringer om e-handel og elbiler
AutoZones salg foregår næsten udelukkende i fysiske forretninger fremfor gennem onlinekanaler. Der har tidligere været bekymringer om, at onlinehandelsplatformen Amazon ville overtage en del af markedet for bilreservedele og dermed underminere AutoZones forretningsgrundlag.
Det finder vi af flere årsager yderst usandsynligt. For det første har de fleste kunder brug for assistance, når de køber reservedele, både med at finde den rigtige reservedel og med selve monteringen af reservedelen. Dette er ikke muligt i samme omfang ved onlinesalg. I de fysiske forretninger kan kunden få hjælp til installationen af en dygtig medarbejder, så længe monteringen ikke er så kompleks, at den kræver en rigtig mekaniker.
Dernæst har kunderne oftest akut behov for reservedele og kan ikke vente flere dage på levering, for ikke at tale om risikoen for at skulle returnere en vare og derefter vente på levering. Med udrulningen af AutoZones megahubs kan de fleste forretninger opnå levering samme dag, selv om et produkt ikke er på lager i den lokale butik. Hvor færre end 2.000 forretninger havde flere leverancer fra distributionscentrene om ugen i 2016, nærmer dette sig 6.000 forretninger i dag.
Visse reservedele, som eksempelvis bilbatterier, leveres af sikkerhedsmæssige og regulatoriske årsager ikke til privatadresser. Vi anerkender, at dele af produktsortimentet, som eksempelvis sædebetræk eller nøgleringe, kan være sårbare over for konkurrence fra onlineforretninger, men sådanne produkter udgør blot omkring 15 procent of AutoZones omsætning. Størstedelen af omsætningen, omkring 50 procent, kommer fra produkter relateret til nedbrudte biler – hvis et bilbatteri pludselig dør, er den oplagte løsning for kunden at henvende sig i en fysisk reservedelsforretning. Den resterende del af omsætningen kommer fra reservedele til mere almindelig vedligeholdelse.
AutoZone har en onlineforretning, men den bidrager med mindre end 2 procent af den årlige omsætning. Den online salgskanal gør det til gengæld muligt for AutoZone at analysere kundernes adfærd og eventuelt i fremtiden øge indsatsen på den digitale front, hvis efterspørgslen via denne salgskanal skulle vokse. På nuværende tidspunkt bruger kunderne primært onlinebutikken til at reservere produkter for at sikre tilgængelighed ved afhentning i en fysisk butik på et senere tidspunkt.
Foruden bekymringerne for, at onlinehandlen i al almindelighed og Amazon i særdeleshed vil underminere reservedelsforhandlernes forretningsgrundlag, er der diskussion om, hvorvidt et voksende antal elbiler vil medføre, at der ikke længere er behov for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at AutoZones ledelse gradvist vil tilpasse varekataloget, så det omfatter flere reservedele til dette segment, og vi finder det meget usandsynligt, at elbiler ikke også løbende vil skulle have udskiftet dele, selvom de enkelte dele vil adskille sig fra dem, der findes i AutoZones katalog i dag.
Elbiler udgør i dag kun godt 1 procent af den samlede amerikanske bilpark, og på trods af den løbende, omend langsomme, udskiftning af den amerikanske bilpark forventer vi, at langt størstedelen af nye biler købt i USA fortsat vil være udstyret med traditionelle forbrændingsmotorer. I dag er omkring 9 procent af de biler, der sælges i USA, elektriske. Selv hvis vi antager, at elbiler udgør 25 procent af de nye biler, der sælges i USA hvert år, vil de fortsat ikke udgøre meget mere end 10 procent af den samlede amerikanske bilpark om ti år. Andelen af nysalg er som nævnt et stykke under dette. Det vil samtidig kræve enorme investeringer i ladeinfrastruktur at sikre, at en elbil eksempelvis kan køre de 4.000 kilometer fra Californien til New Jersey. Dermed ikke sagt, at elbiler ikke kan komme til at udgøre en væsentligere del af den amerikanske bilpark, men både vi og AutoZones ledelse forventer, at selskabet løbende vil tilpasse sig denne gradvise udvikling.
Inflation er ikke et problem men en mulighed
Skønt inflationen faldt i 2023, var den stadig høj i forhold til gennemsnittet for de seneste ti år. Perioder med inflation er imidlertid ikke en trussel mod AutoZone, og ledelsen understreger ofte, at der endda kan være visse fordele forbundet med inflation. AutoZone justerer sine priser med henblik på at fastholde sin bruttomargin, som i øjeblikket er 52 procent, hvilket den også var da inflationen toppede på over 9 procent i USA i 2022. AutoZone var i stand til at hæve priserne med mere end stigningen i omkostningerne og kunne dermed drage fordel af den højere inflation. Prisdynamikken i branchen er generelt fordelagtig. De store reservedelsforhandlere følger løbende med i hinandens priser og konkurrerer mindre på pris end på service, varetilgængelig og produktsortiment. Historisk set har spillerne således handlet rationelt uanset inflationsniveauet.
Som en af de førende bilreservedelsforhandlere har AutoZone en betydelig forhandlingsstyrke over for sine leverandører. En af fordelene ved AutoZones forretning er, at leverandørerne bidrager til at finansiere AutoZones varelager, da leverandørgælden overstiger varelageret. Faktisk er det først efter, at AutoZone har modtaget betaling fra sine kunder, at de betaler leverandørerne for selvsamme produkt. Dette skyldes, at leverandørgælden overstiger summen af lageret samt udestående betalinger fra AutoZones kunder. Med hensyn til inflationen betyder dette også, at AutoZone kan hæve priserne over for kunderne, før selskabet er nødt til at betale højere priser til leverandørerne, hvilket sikrer at AutoZone kan fastholde dets indtjeningsevne, også når inflationen er højere end normalt.
Stabil og forudsigelig værdiskabende rejse
AutoZones negative arbejdskapital har også positiv indvirkning på afkastet af den investerede kapital. Det samme gælder det begrænsede behov for investeringer i vedligeholdelse og ekspansion, som udgør i underkanten af 5 procent af omsætningen. Historisk er driftsindtjeningen således vokset hurtigere end den investerede kapital, hvilket har udmøntet sig i et stigende afkast på den investerede kapital, som i dag er omkring 50 procent.
AutoZone har åbnet næsten 200 nye forretninger om året de seneste fem år, men i 2023 meddelte ledelsen, at ambitionen er at øge antallet af nyåbninger til 500 nye forretninger om året fra 2028 – en markant stigning. De seneste fem år har AutoZone øget antallet af forretninger med knap 3 procent om året i gennemsnit, men tempoet vil stige til 4,5 procent over de næste fem år under forudsætning af en lineær stigning i antallet af årlige åbninger til de nævnte 500 nyåbninger fra 2028. Den accelererede plan for nye butiksåbninger vil kræve øgede investeringer, men rentabiliteten er meget attraktiv grundet selskabets voksende tilstedeværelse i det professionelle segment og vækstmulighederne i den internationale forretning, der omfatter Mexico og Brasilien. Der er betydelige ekspansionsmuligheder for AutoZone på disse markeder, og selskabet har øget antallet af forretninger i Latinamerika med næsten 10 procent det seneste år. Hvor den brasilianske forretning endnu ikke er rentabel på grund af dens begrænsede skala, har nye forretninger i Mexico en særdeles positiv rentabilitet med et højere afkast på den investerede kapital end på det amerikanske hjemmemarked.
De sidste ti år har AutoZone øget omsætningen med næsten 7 procent om året. Selskabet har i gennemsnit øget salget fra eksisterende forretninger med 4-5 procent i hvert af de seneste ti år, mens antallet af forretninger er øget med omkring 3 procent årligt, svarende til næsten 2.000 nye forretninger i denne periode. AutoZone leverer stabil vækst i et voksende marked, og vi forventer, at selskabet vil fortsætte med at øge omsætningen med mindst 7 procent om året i de kommende år, hvilket er på linje med gennemsnittet for de seneste ti år – eller højere, når man tager det øgede tempo i åbningen af nye forretninger i betragtning. Hvor det hurtigt voksende professionelle segment udvander bruttomarginerne, har den voksende andel af salget for Duralast, AutoZones sortiment af egne varer, bevirket, at bruttomarginen har holdt niveau over de sidste 10 år, trods den højere andel af omsætningen fra det professionelle segment. Driftsindtjeningen udgør 20 procent af omsætningen, et halvt procentpoint højere end for 10 år siden, hvorfor driftsindtjeningen er vokset hurtigere end omsætningen. AutoZones negative arbejdskapital og det begrænsede behov for kapitalinvesteringer til vedligeholdelse og ekspansion betyder, at de årlige frie pengestrømme faktisk er højere end selskabets indtjening efter skat.
AutoZone betaler ikke et udbytte men tilbagekøber i stedet et stort antal aktier hvert år. Antallet af udestående aktier er blevet reduceret med 90 procent, siden selskabet begyndte at tilbagekøbe aktier tilbage i 1998, hvilket svarer til en reduktion på mere end 8 procent om året – et tempo, der fortsatte i 2023. Når aktier kan købes tilbage til en kurs, der ligger under deres fundamentale værdi, er det attraktivt for de langsigtede, blivende aktionærer. Mens AutoZone har øget driftsindtjeningen med 7 procent om året siden 2013, har de betydelige aktietilbagekøb gjort, at indtjeningen per aktie er vokset langt kraftigere, nemlig med hele 17 procent om året i samme periode. Indtjeningen per aktie er således blevet næsten femdoblet i løbet af de seneste ti år.
Ny energi til kompetent og erfarent ledelsesteam
Bill Rhodes, den legendariske og mangeårige administrerende direktør, kom til AutoZone i 1994 og blev udnævnt til administrerende direktør i 2005. I 2023 gav han stafetten videre til Phil Daniele, som har været i AutoZone i omkring 30 år. Han var tidligere Vice President for Merchandising, Marketing og Supply Chain. Bill Rhodes har skabt enorm værdi for aktionærerne, idet aktiekursen er steget med mere end 2.500 procent i hans knap 19 år som administrerende direktør. Han er nu trådt ind i en ny rolle som bestyrelsesformand. Som medejere sætter vi stor pris på hans store indsats og er glade for fortsat at kunne nyde godt af hans store erfaring. Vi er glade for, at Phil Daniele har været i AutoZone i mange år og derfor har indgående indsigt i selskabet, og vi ser frem til mange flere værdiskabende år som medejere af AutoZone med ham ved roret. Finansdirektøren hedder Jamere Jackson, og han overtog posten i 2020, efter blandt andet at have været finansdirektør i data- og analysehuset Nielsen og biludlejningsfirmaet Hertz. Vi finder ledelsen yderst kompetent, og er særligt imponerede over dens disciplin i allokeringen af de frie pengestrømme.
Ledelsens aflønning har siden starten af 00’erne været baseret på de samme nøgletal: den økonomiske profit (på engelsk kaldet Economic Profit), vækst i driftsindtjeningen og forøgelse af afkastet på den investerede kapital. Kravene for opnåelse af bonustildelinger har været støt stigende over tid, og ledelsens bonus-aflønning er afhængig af løbende fremskridt i forhold til disse nøgleparametre. AutoZones imponerende driftsresultater tyder på, at aflønningsmetodikken er fordrende for langsigtet økonomisk værdiskabelse.
Ledelsen har efter vores vurdering tilstrækkeligt fokus på miljø, sociale forhold og selskabsledelse (ESG), uden at dette er blevet den vigtigste parameter for AutoZone. Selskabets CO2-udledning per million dollars i omsætning er på 26 millioner tons, hvilket er betydeligt under niveauet for andre selskaber i MSCI AC World-indekset. AutoZone opsamler spildolie og monterer solceller på taget af en del af selskabets bygninger, og vi finder selskabets fokus på ESG tilfredsstillende. Vi forventer yderligere positive tiltag i de kommende år.
Med frie pengestrømme svarende til omkring 6 procent af markedsværdien, anser vi AutoZone som værende attraktivt prissat for en stabilt voksende forretning med et højt afkast på den investerede kapital, en stærk konkurrencemæssig position og en yderst kompetent ledelse. Som langsigtede medejere er vi glade for at være med på AutoZones fortsatte værdiskabende rejse.
Opdateret i april 2024
