Håndtering af lønudbetalinger er nogenlunde lige så spændende, som det lyder. Flere og flere virksomheder hyrer derfor Automatic Data Processing (ADP) til at løse opgaven, og ADP har på imponerende vis formået at øge omsætningen hvert eneste år de seneste 40 år. Set fra ADP’s synspunkt er håndtering af lønudbetalinger langt fra kedeligt, og vi er fortsat begejstrede over at være med på selskabets værdiskabende rejse som langsigtede aktionærer.
Som ung revisorelev i slutningen af 1940’erne bemærkede Henry Taub, at håndteringen af lønninger var et belastende nødvendigt onde for de fleste virksomheder. Han stiftede derfor i 1949 Automatic Payrolls, som tilbød virksomhederne at befri dem for denne tidskrævende administrative opgave.
Selskabets navn, Automatic Payrolls, var lettere misvisende, da Henry Taub håndterede kundernes lønudbetalinger manuelt ved hjælp af almindelige lommeregnere og mekaniske bogføringsmaskiner. Den service, som selskabet tilbød, var kun automatisk set fra kundens perspektiv, og det var først adskillige år senere, at Automatic Payrolls begyndte at anvende computere i lønbehandlingen.
Henry Taubs bror, Joseph, sluttede sig til firmaet i 1951, og i 1953 ansatte de deres første sælger, Frank Lautenberg, som senere blev selskabets administrerende direktør fra 1975 til 1982. Selskabet skiftede navn til Automatic Data Processing i 1961, og hvor det også blev børsnoteret i USA.
Præcis som da selskabet blev grundlagt for mere end 70 år siden, er ADP’s kernekompetence i dag at hjælpe sine kunder med at håndtere deres lønudbetalinger. Vi sætter stor pris på denne strategimæssige stabilitet, og vi er imponerede over ADP’s urokkelige evne til at tilpasse sig ny lovgivning og nye arbejdsprocesser og faktisk vende sådanne ændringer til egen fordel. Selvom ADP har tilpasset sine processer fra tidligere tiders simple lommeregnere og hulkort til computerbaserede lønsystemer og senest kunstig intelligens (AI), er det grundlæggende behov for timeregistrering og lønbetaling forblevet uændret.
I dag er ADP den førende udbyder af cloud-baserede løsninger inden for administration af lønninger, rekruttering, tidsregistrering, skat og personaleydelser. ADP’s forretning er opdelt i to segmenter: Employer Services (ES) og Professional Employer Organization (PEO). ES leverer softwareløsninger inden for Human Resources, som kunderne implementerer i deres egne HR-afdelinger. PEO tilbyder komplette outsourcing-løsninger, hvor ADP med udgangspunkt i sine egne softwareløsninger varetager kundens HR-opgaver.
I regnskabsåret 2023 omsatte ADP for 18 milliarder dollars, hvoraf ES-segmentet tegnede sig for to tredjedele og PEO for resten. ES realiserede en driftsindtjening på 4 milliarder dollars, eller 33 dollars per 100 dollars i omsætning, mens PEO’s driftsindtjening udgjorde 1 milliard dollars, svarende til 16 dollars per 100 dollars i omsætning.Geografisk stammer omkring 85 procent af ADP’s omsætning fra kunder i USA, mens de resterende 15 procent kommer fra internationale markeder. Samlet set anvendes ADP’s services og løsninger til at udbetale løn til mere end 41 millioner ansatte i 140 lande.
Attraktiv branche med en lovende fremtid
ADP anslår, at selskabets samlede adressérbare marked udgør omkring 165 milliarder dollars, og som branchens førende udbyder har ADP en markedsandel på godt 10 procent. Markedet vokser med omkring 5-6 procent om året, og væksten drives af langsigtede faktorer såsom stadigt mere komplekse regler på lønnings- og HR-området, små og mellemstore virksomheders skifte mod outsourcing af HR-funktioner og voksende efterspørgsel efter integrerede HR-løsninger.
ADP er den eneste aktør i industrien, hvis løsninger dækker hele kundespektret fra virksomheder med under ti ansatte til selskaber med over 5.000 medarbejdere. I segmenterne med de største kunder konkurrerer ADP blandt andre mod SAP, Oracle, Workday og Ceridian. ADP’s konkurrenter inden for de mindre kundesegmenter omfatter eksempelvis Paychex, Paycor og Gusto samt kunder, der selv håndterer HR-opgaverne ved hjælp af ineffektive og fejlbehæftede egenudviklede systemer. Outsourcede HR-løsninger som dem, ADP’s PEO-division tilbyder, appellerer typisk til mindre virksomheder, da større selskaber ofte har deres egne HR-afdelinger. PEO-divisionens største konkurrent er Paychex, som vi var medejere af i perioden 2011-2015.
Skalafordele cementerer førende position
Selvom ADP er markedsledende, hviler selskabet ikke på laurbærrene eller giver konkurrenterne mulighed for at styrke deres position. ADP har tværtimod fokus på at forbedre sin operationelle eksekvering og udvikle sine produkter og serviceydelser og dermed løbende styrke sin førende markedsposition.
Takket være sit industrilederskab og lange historik ligger ADP inde med enorme datamængder, som langt overgår konkurrenternes. Over 750.000 virksomheder er registreret i selskabets database, der omfatter mere end 5.000 jobtyper og over 90 millioner ansatte, der har fået udbetalt løn igennem de sidste ti år. Dette giver ADP en uvurderlig databaseret viden, som selskabet kan udnytte til yderligere at forbedre sine allerede førende produkter og serviceydelser samt sin evne til at gå målrettet efter de rigtige kunder med det rigtige servicetilbud til den rigtige pris.
Med udgangspunkt i denne fordel investerer ADP mere i produktudvikling end nogen af selskabets konkurrenter. Igennem de seneste ti år har ADP investeret omkring 7 procent af sin årlige omsætning i udvikling af nye produkter og serviceydelser samt i forbedringer og udvidelser af eksisterende løsninger. Samlet beløber dette sig til næsten 10 milliarder dollars – et investeringsniveau som ingen konkurrenter kommer i nærheden af. Til sammenligning har Paycom, Ceridian, Paylocity og Paycor de sidste ti år sammenlagt investeret omkring 2,3 milliarder dollars – altså under en fjerdel af ADP.
ADP’s datatunge og højt digitaliserede forretningsmodel er positioneret til at drage store fordele af kunstig intelligens (AI). AI vil ikke kun give ADP mulighed for at forbedre sine produkter endnu mere og opnå bedre resultater, højere kundetilfredshed og mere præcis og detaljeret prisfastsættelse men vil også medføre effektiviseringsgevinster og dermed betydelige besparelser.
ADP er allerede godt i gang med at anvende AI. Et eksempel herpå er ADP’s AI-baserede automatiske lønadministrationssystemer, som medfører færre fejl, hurtigere behandling og i sidste ende besparelser i form af øget produktivitet og forbedret driftseffektivitet. Et andet eksempel er selskabets AI-baserede rekrutteringsværktøjer, som forenkler og forkorter ansættelsesprocessen og sikrer, at det er de bedste ansøgere, der vælges. Dette sker ved hjælp af selskabets DataCloud, som indeholder mere end 43 millioner personalejournaler og 95 millioner CV’er, og det skaber en betydelig reduktion af de omkostninger, der ellers er forbundet med en langvarig ansættelsesproces. Et tredje eksempel er ADP’s AI-baserede chatbots og virtuelle assistenter, som håndterer rutinemæssige kundehenvendelser og opgaver og derved frigør personale til mere komplekse opgaver, mens omkostningerne samtidig reduceres og effektiviteten øges.
Kombinationen af ADP’s førende position i forhold til data og selskabets betydelige investeringer i udvikling skaber en positiv spiral. Flere data og bedre produkter giver øget kundetilfredshed og bedre muligheder for at målrette produkter og prisfastsætte dem rigtigt, hvilket igen tiltrækker flere kunder, som resulterer i yderligere data, som kan udnyttes til at skabe endnu bedre produkter og serviceydelser. Med automatisering bliver manuel arbejdskraft mere og mere overflødig, og i takt med at den positive spiral styrkes, gør ADP’s rentabilitet det samme. Vi vurderer, at ADP fra sin allerede veletablerede markedsledende position er konkurrencemæssigt gunstigt stillet i forhold til sine mindre konkurrenter samt fintech-virksomheder.
Employer Services – markedsleder i en voksende industri
ES-forretningen omfatter ADP’s cloud-baserede HR-løsninger til håndtering af lønudbetalinger, personaleydelser, kompetencestyring, pensioner med videre. Softwareløsningerne sælges på abonnement, og kunderne opkræves licensbetalinger for brug af ydelserne.
Med næsten 1 million kunder i ES er ADP verdens største udbyder af lønsystemer. De fleste kunder holder til i USA, men mange er multinationale selskaber, hvilket betyder, at ADP håndterer lønudbetalinger over hele verden. I USA alene håndterer ADP lønudbetalingerne for hver sjette medarbejder og administrerer løn- og skattebetalinger for samlet 3.100 milliarder dollars om året.
ADP har branchens mest omfattende udbud af HR-løsninger. Selskabet anbefaler typisk mindre virksomheder med færre end 50 ansatte at anvende ADP Run-produktet, mens mellemstore og store virksomheder med mere komplekse behov anbefales ADP Workforce Now-løsningen. Store virksomheder med over 1.000 medarbejdere tilbydes ADP Vantage-produktet og den nyere ADP Next Gen-løsning.
Installationen af et ADP-system er typisk kun begyndelsen på et langt og stabilt samarbejde. Som indikeret af ADP’s høje og stigende kundetilfredshedsscore på tværs af selskabets segmenter, er kunderne ganske tilfredse med selskabets produkter. Endvidere er det både dyrt og besværligt for kunderne at skifte udbyder, når først de har fået implementeret et ADP-system. Den høje kundetilfredshed og de høje skifteomkostninger afspejles i ES-divisionens imponerende høje kundefastholdelse på over 92 procent. Den høje fastholdelsesrate fører til stabilt og tilbagevendende salg, hvilket åbner muligheder for prisstigninger og mersalg af yderligere løsninger, hvorved ADP bliver en voksende og endnu mere integreret del af kundens IT-system. Mersalg bidrager med omkring halvdelen af ADP’s organiske omsætningsvækst og er dermed en vigtig vækstfaktor for ADP.
ES-forretningen er skalerbar, idet der er lave omkostninger forbundet med at installere softwareprodukterne hos nye kunder, og eksisterende kunder kan øge deres forretningsomfang med ADP ved endnu lavere omkostninger for ADP.
Hvis en eksisterende kunde eksempelvis ansætter flere medarbejdere, slår den ekstra omsætning fra salget af yderligere licenser direkte igennem på ADP’s bundlinje.
Takket være sin markedsledende position i en industri karakteriseret ved høje skifteomkostninger har ADP en stærk pricing power og kan hæve sine priser med inflationen uden nævneværdig påvirkning af efterspørgslen. I stedet for at gennemføre aggressive kortsigtede prisforhøjelser har ADP dog altid forfulgt en langsigtet værdioptimerende prisstyringstilgang og løbende gennemført rimelige prisforhøjelser i et støt og roligt tempo. Som Maria Black, selskabets administrerende direktør, siger: “Vi er aldrig grådige … på den korte bane”.
I de sidste ti år har ES-segmentet realiseret en årlig vækst i omsætning og driftsindtjening på henholdsvis 4 procent og mere end 6 procent. ADP forventer, at segmentet vil øge omsætningen med 7-8 procent i regnskabsåret 2024 og øge driftsmarginen med 130-150 basispoint til 34-35 procent. På mellemlangt sigt forventer ADP, at ES opnår en årlig vækst på omkring 6 procent, og at driftsindtjeningen vokser hurtigere end omsætningen grundet en øget driftseffektivitet. Vækstbanen er lang, da over halvdelen af amerikanske virksomheder fortsat anvender interne lønsystemer baseret på Excel-regneark og lignende.
Renteindtægter på kundemidler er en attraktiv sideforretning med høje marginer
I nogle få dage om måneden mellem udbetalingen af løn og udbetalingen af eksempelvis skat ligger ADP af lovmæssige årsager inde med kundernes midler, før de sendes videre i systemet. Selvom der kun er tale om få dage, er beløbet betydeligt og kan betragtes som et rentefrit lån, som aktuelt beløber sig til mere end 34 milliarder dollars. ADP tjener løbende renter på disse midler.
Disse renteindtægter beløb sig i regnskabsåret 2023 til næsten 7 procent af omsætningen fra ES-segmentet, og eftersom der ikke er yderligere omkostninger forbundet med disse indtægter, bliver stort set alle renteindtægterne til indtjening. Renten var tæt på nul i årene op til 2022, og renteindtægterne på kundemidler udgjorde derfor kun 12 procent af indtægterne før skat i regnskabsåret 2022, væsentligt under de 38 procent af indtægterne før skat i regnskabsåret 2008. Renten steg kraftigt i 2022 og 2023, og det samme gjorde ADP’s renteindtægter på kundemidler. I regnskabsåret 2023 udgjorde renteindtægterne på kundemidler mere end 800 millioner dollars, og i det seneste kvartal udgjorde det gennemsnitlige renteafkast på midlerne 2,6 procent. Ved det nuværende renteniveau ligger der et betydeligt positivt potentiale for selskabet i takt med at en større andel af midlerne investeres til højere renter. ADP forventer i regnskabsåret 2024 at hente omkring 1 milliard dollars i renteindtægter på kundemidler.
Professional Employer Organization – voksende interesse for komplet outsourcing
PEO-segmentet tilbyder kunderne komplet outsourcing af deres HR-aktiviteter. ADP styrer således kundens HR-afdeling baseret på sine egne softwareløsninger, typisk ADP Workforce Now. ADP sidder i øjeblikket på omkring en sjettedel af det amerikanske marked for HR-outsourcing.
Komplet outsourcing af HR-funktioner er fortsat ikke så almindeligt i USA, hvor kun omkring en tiendedel af det potentielle marked er dækket. Penetrationsgraden stiger dog støt og roligt. Markedet vokser med 8 procent om året, og i takt med at lønadministration bliver en stadigt mere kompleks aktivitet, forventes en voksende andel af det i øjeblikket latente marked at outsource deres HR-processer. Det indebærer betydelige vækstmuligheder for ADP.
Den væsentligste fordel for kunderne ved komplet outsourcing er, at de kan fokusere på at drive deres egen forretning og overlade deres HR-relaterede opgaver til en erfaren og effektiv samarbejdspartner. Denne løsning er populær blandt mindre virksomheder, hvor ADPs kunder i gennemsnit har 50 ansatte. Når kunden når et vist antal ansatte (ofte omkring 100), begynder det at give mening at tage HR-styringen tilbage, og her er det selvfølgelig en fordel, hvis de fortsætter med at gøre brug af ADP’s softwareløsninger under en Employer Services-licens. Grundet den generelle tendens til, at kunderne tager HR-styringen tilbage, når de når en vis størrelse, er kundefastholdelsen lidt lavere i PEO – 80 procent sammenlignet med over 90 procent i Employer Services. Da omkring 50 procent af de kunder, der hjemtager HR-styringen, vælger at implementere et af ADP’s ES-systemer, er ADP’s samlede kundefastholdelse dog fortsat på omkring 90 procent.
Takket være den stigende markedspenetrering og ADP’s øgede markedsandele oplever PEO-segmentet kraftig strukturel vækst. I de sidste ti år er omsætningen og driftsindtjeningen således vokset med henholdsvis 12 procent og 17 procent i gennemsnit. I løbet af de sidste fem år er segmentets driftsmarginal steget fra 13 procent til 16 procent.
På baggrund af konjunkturafmatningen i 2023 forventer ADP, at branchens vækstrater vil nærme sig det historiske niveau på 8 procent, og at omsætningen fra PEO-segmentet vil vokse hurtigere end branchen generelt. Helt konkret forventer ADP en årlig vækst i PEO-segmentet på 10-12 procent, hvilket er på niveau med de historiske vækstrater.
Solid vækst med stigende rentabilitet
På baggrund af den årlige vækst på omkring 6 procent i Employer Services-segmentet og den årlige vækst på 10-12 procent i PEO-segmentet forventer ADP en samlet omsætningsvækst på omkring 7-8 procent på mellemlangt sigt.
ADP’s forretningsmodel er bemærkelsesværdigt robust. Selv under finanskrisen i 2008-2009 og pandemien i 2020-2022 formåede ADP at øge både omsætning og driftsindtjening, samtidig med at der blev skruet op for investeringerne. Dette skyldtes selskabets stabile kundeforhold og høje fastholdelsesrater samt den solide strukturelle markedsvækst. I de sidste mindst 40 år har ADP aldrig oplevet et eneste år med negativ omsætningsudvikling, hvilket vi finder aldeles imponerende. Selv i hårdere tider fastholder ADP’s ledelse sit fokus på produktudvikling og bestræber sig på at vedligeholde eller endda udvide salgsorganisationen med henblik på at komme styrket ud på den anden side. Det så vi senest i forbindelse med pandemien, og vi er stærkt tilfredse med ledelsens konsekvent langsigtede fokus og villighed til at investere i vækst.
Grundet den høje driftseffektivitet i begge sine segmenter forventer ADP at øge indtjeningen hurtigere end omsætningen. De seneste fem år har ADP oplevet øget produktivitet, som primært skyldes effektiviseringer i salgsstyrken. Omsætningen per ansat er således vokset med mere end 25 procent i gennemsnit. Samlet set forventer ADP at øge sin justerede driftsmargin med omkring 0,75 procentpoint om året og dermed øge sin driftsindtjening med 10-12 procent om året. Når der samtidig tages højde for selskabets igangværende aktietilbagekøb, forventer ADP at øge indtjeningen per aktie med 11-13 procent om året.
Grundet selskabets stærke pengestrømskonvertering omdannes hele ADP’s indtjening til frie pengestrømme. I regnskabsåret 2023 udgjorde ADP’s frie pengestrømme omkring 4 milliarder dollars, og baseret på den forventede vækst udgør det kommende års frie pengestrømme således omkring 4,5 procent af ADPs nuværende markedsværdi. Vi finder denne værdiansættelse attraktiv i lyset af ADP’s stærke og markedsledende position på et attraktivt og strukturelt voksende marked.
Med sine høje marginer, sit begrænsede investeringsbehov og sin kapitallette balance har ADP et afkast på den investerede kapital på omkring 65 procent, og hvis man ser bort fra goodwill fra overtagelser, kommer afkastet op på over 100 procent.
Disciplineret og afbalanceret kapitalallokering
Håndtering af kundemidler ved hjælp af selskabets egne lønsystemer kræver en høj grad af tillid og stiller høje krav til ADP fra kundernes side, hvorfor ADP til stadighed har en konservativ kapitalstruktur med så godt som ingen gæld og ADPs kreditvurdering er helt i top blandt amerikanske udstedere med en vurdering omtrent på niveau med den amerikanske stat.
Med en lav gæld, store frie pengestrømme og en dominerende markedsposition i en strukturelt voksende industri har ADP løbende – selv efter investeringer – overskydende likviditet, som selskabet kan udlodde til aktionærerne. Ledelsen er skarpt fokuseret på at optimere kapitalallokeringen, hvilket vi sætter stor pris på som medejere. Kapitalallokeringen har resulteret i en god balance mellem udbytter, aktietilbagekøb og geninvestering i organisk vækst og deraf følgende attraktive afkast på den investerede kapital.
Det aktuelle udbytte på 5 dollars per aktie svarer til et udbytteafkast på omkring 2 procent af markedsværdien. Vi forventer et stigende udbytte fremadrettet. ADP har konsekvent hævet udbyttet hvert år igennem de seneste 49 år og er således medlem af S&P 500 Dividend Aristocrats-indekset, der består af store amerikanske selskaber, som har øget udbyttet hvert år i mindst 25 år i træk. Næste stop ser ud til at blive Dividend Kings, en eksklusiv klub af selskaber, der som minimum har øget udbyttet de seneste 50 år. Foruden udbyttebetalingerne tilbagekøber ADP også egne aktier svarende til 1-2 procent årligt. Siden 2011 har ADP reduceret antallet af udestående aktier med næsten 2 procent årligt.
Kompetent ledelse
ADP’s virksomhedskultur er karakteriseret ved ydmyghed og hårdt arbejde. Medlemmerne af ledelsen har generelt været i selskabet i mange år, og ledelsesstilen er visionær men samtidig konservativ med et skarpt fokus på selskabets langsigtede konkurrenceevne i lyset af branchens hurtige teknologiske udvikling. Ledelsen vil hellere overraskes positivt end være for optimistiske.
Carlos Rodriguez var administrerende direktør fra 2011 til begyndelsen af 2023. I denne periode skabte han solide resultater sammen med sine næsten 60.000 kolleger. Han gav stafetten videre til svenske Maria Black, som har været i ADP siden 1996 og har arbejdet sig op fra sælger til forskellige lederroller, senest som ansvarlig for salg, markedsføring og drift. Siden selskabet blev stiftet for mere end 75 år siden, har ADP kun haft syv administrerende direktører, hvilket er vidnesbyrd om noget, vi som medejere sætter stor pris på: ledelsesmæssig stabilitet. Det giver nemlig mulighed for langsigtet strategisk planlægning. Vores indtryk af finansdirektør Don McGuire er positivt. McGuire startede i ADP tilbage i 1998 og har siden da haft en række forskellige roller i ADP, herunder finansdirektør i ADP Canada og senest som President for Employer Services International. Faste læsere af Vores Selskaber vil være bekendt med vores forkærlighed for denne branche. Høje omkostninger ved leverandørskift, strukturel vækst, høje og stigende marginer og et minimalt investeringsbehov er opskriften på betydelige og voksende frie pengestrømme, høje investeringsafkast og stabil og forudsigelig værditilvækst, som er lige de kendetegn, vi som langsigtede medejere går efter.
Opdateret i april 2024
