Moody’s har så stærk en markedsposition, at det er nærmest umuligt for nye aktører at konkurrere, og takket være sin betydelige pricing power kan selskabet fortsætte med at hæve priserne i mange år fremover. Samtidig vrimler markedet med vækstmuligheder, som Moody’s kompetente ledelse forstår at udnytte.
Moody’s blev grundlagt i 1909, da John Moody begyndte at udarbejde og sælge analyser af amerikanske jernbaneselskabers obligationer. John Moodys analyser var særdeles eftertragtede, og i løbet af de efterfølgende 15 år udviklede han forretningen og udvidede analysedækningen. Moody’s voksede så meget, at selskabet allerede i 1924 var tæt på at dække 100 procent af det amerikanske obligationsmarked, hvilket stadig er tilfældet den dag i dag.
I år 2000 blev Moody’s noteret på New York Stock Exchange, og i dag består selskabet af Moody’s Investors Service, der tilbyder kreditvurderinger, og Moody’s Analytics, der tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af komplekse risici. Moody’s Investors Service står for omtrent halvdelen af koncernens samlede omsætning på omkring 6 milliarder dollars og næsten 65 procent af indtjeningen, mens Moody’s Analytics genererer den resterende del.
Moody’s Investor Services er ikke til at komme udenom
Gæld er for de fleste en uundgåelig del af hverdagen – om det er privatpersoner, der skal låne til bolig, bil eller andet, eller virksomheder, der skal finansiere den daglige drift eller foretage større investeringer for at udvide forretningen. Hvor private går i banken (som anvender data fra Experian, et andet af vores selskaber) for at få en vurdering af deres lånemuligheder, går virksomheder til kreditvurderingsbureauer som Moody’s og S&P Global (som også indgår i vores portefølje). De tre største kreditvurderingsbureauer – som alle har mere end 100 års erfaring i industrien – dækker tilsammen gældsudstedernes behov for risikovurderinger. Moody’s og S&P Global har hver især en markedsandel på 40 procent, mens Fitch, det tredjestørste bureau, sidder på 15 procent. Det er kutyme, at gældsudstedelser vurderes af mere end én udbyder for at give investorerne så komplet et billede af virksomhedens finansielle position som muligt og imødekomme investorspecifikke investeringsguidelines, der ofte er baseret på metodikken fra ét af de store kreditvurderingsbureauer. En obligation har således i gennemsnit flere kreditvurderinger. Det amerikanske obligationsmarked er verdens største, og Moody’s henter mere end halvdelen af sin omsætning i USA.
For gældsinvestorer og banker er det essentielt at forstå de underliggende risici i forbindelse med en gældsudstedelse, da fejlvurderinger kan medføre store tab. Igennem årtier har Moody’s og S&P Global opbygget positioner som troværdige leverandører af sådanne risikovurderinger, og begge kan påvise klare sammenhænge mellem den givne kreditvurdering og den efterfølgende risiko for misligholdelse. En vurdering fra et kreditvurderingsbureau er således afgørende for investorernes investeringsbeslutninger. Investorers deltagelse i en virksomheds obligationsudstedelse er ofte betinget af en kreditvurdering fra Moody’s og/eller S&P Global grundet enten lovkrav eller investorernes egne definerede investeringsprocesser. Moody’s og S&P Global er således ikke til at komme udenom.
Kreditvurderinger er en stabil og forudsigelig forretning
Omsætningsvæksten i Moody’s kreditvurderingsforretning drives af langsigtede faktorer. Den første er væksten i den udestående gæld, som generelt udvikler sig i takt med den nominelle langsigtede vækst i den globale økonomi, som forventes at udgøre 3-5 procent om året. Omsætningen fra kreditvurderinger er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Moody’s forventer, at der i løbet af de kommende fire år skal refinansieres eksisterende gæld for mere end 4.000 milliarder dollars. Beløbet er meget forudsigeligt, da det er baseret på allerede udestående gæld og ikke på skøn over mulige fremtidige gældsudstedelser. Omfanget af gældsudstedelser kan variere meget fra kvartal til kvartal, men gælden skal refinansieres enten før eller op til forfald. Sammen med de løbende betalinger for eksisterende vurderinger og den løbende overvågning af allerede udstedt gæld gør den store sandsynlighed for, at størstedelen af den udestående gæld på et tidspunkt skal refinansieres, Moody’s kreditvurderingsforretning særdeles stabil og forudsigelig.
Den anden faktor er Moody’s ekspansion i regioner med større potentiale for vækst i kreditvurderinger. Fremadrettet forventer vi, at en voksende præference for virksomhedsobligationer vil understøtte væksten, særligt i Europa, hvor disse kun udgør omkring 30 procent af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder. Det er dobbelt så stor en andel som i 2008, men dog stadig en væsentligt mindre andel end de 50-60 procent, som virksomhedsobligationer udgør i USA. Skiftet mod virksomhedsobligationer forventes at blive en længere-
varende proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser. Det er vores klare forventning, at væksten i gældsudstedelser gennem virksomhedsobligationer vil overstige den generelle nominelle økonomiske vækst, hvilket vil understøtte omsætningsvæksten i Moody’s Investors Service.
Kina, som udgør verdens næststørste gældsmarked, udgør ligeledes en lovende vækstmulighed for Moody’s Investors Service. Moody’s er til stede på det kinesiske marked gennem sit CCXI joint venture (et partnerskab med et af de ledende kreditvurderingsbureauer i Kina, China Chengxin Credit Information Company), som i dag sidder på omkring 40 procent af markedet for indenlandske kreditvurderinger i Kina, hvor internationale investorer kun udgør omkring 3 procent.
Historisk er Moody’s Investors Service vokset med omkring 6-9 procent om året, og vi ser ingen grund til, at den fremtidige langsigtede vækst skulle afvige væsentligt herfra.
Solid vækst i Moody’s Analytics
Den anden halvdel af koncernen, Moody’s Analytics, tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af kredit- og andre finansielle risici. Kundebasen, som tæller mere end 15.000 kunder, er bredt sammensat, idet den blandt andet består af banker, forsikringsselskaber, større virksomheder, formueforvaltere, og statslige myndigheder. Da 95 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger, og kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent, er det en yderst stabil og forudsigelig forretning.
Mange af Moody’s Analytics’ kerneprodukter er essentielle for kunderne, og den samlede omsætningsvækst drives af en kombination af salg af nye og bedre løsninger til eksisterende kunder, prisstigninger og tilgang af nye kunder. Et væsentligt eksempel herpå er Credit Research and Data Feeds-divisionen, som tilbyder indgående indsigt i kreditværdigheden for privatpersoner, offentlige og private virksomheder, finansielle institutioner med videre. Flagskibsproduktet CreditView kombinerer kreditvurderinger, analyser og data fra Moody’s Investors Service med analyser og data fra Moody’s Analytics. Moody’s Analytics lancerer løbende nye produkter, som i stigende grad har fokus på bæredygtighed og cyberrisici. Vi ser spændende muligheder for Moody’s inden for disse felter, i takt med at en stigende samfundsmæssig interesse skaber et øget behov for risikovurderinger og løbende overvågning.
Udviklingen inden for kunstig intelligens (AI) medfører også spændende muligheder for Moody’s Analytics grundet selskabets enorme datamængder. Moody’s kan anvende AI til at automatisere processer, reducere omkostninger og skabe nye produkter. Selskabet har eksempelvis for nylig lanceret et yderst effektivt AI-baseret værktøj kaldet AI Research Assistant. Baseret på data kan Research Assistant udføre betydelige dele af arbejdet der ligger til grund for en banks kreditvurdring af en erhvervskunde. Moody’s vurderer på nuværende tidspunkt, at Research Assistant kan forbedre en kreditanalytikers produktivitet med omkring 25 procent og sigter til at begynde med mod at prisfastsætte produktet til omkring 20 procent af den værdi, det skaber for kunderne. Denne produktlancering er kun første skridt på Moody’s rejse mod at udnytte sine enorme datamængder ved hjælp af AI til at udvide produktudbuddet og skabe øget værdi for kunder og aktionærer.
Moody’s Analytics har oplevet en gennemsnitlig årlig vækst på 13 procent de sidste ti år, hvoraf omkring to tredjedele har været drevet af prisstigninger og udvidelser af eksisterende kontrakter. Moody’s forventer en vækst i forretningen på 12-15 procent om året i de kommende år. Moody’s Analytics har øget omsætningen 67 kvartaler i træk, hvilket illustrerer segmentets stabile og forudsigelige omsætningsvækst.
Moody’s Investors Service og Moody’s Analytics har samlet set leveret en høj encifret årlig vækst igennem de sidste ti år. I lyset af en forventet vækst på 6-9 procent i Moody’s Investors Service og en vækst på 12-15 procent i Moody’s Analytics forventer vi, at Moody’s fortsat vil vokse med mindst 10 procent om året.
Høj og stigende profitabilitet
Moody’s Investors Service har en imponerende driftsmargin, som i 2023 lå på lige over 60 procent. En af årsagerne til den høje profitabilitet og dominerende markedsposition skal findes i den rentebesparelse, som en gældsudstedende virksomhed opnår gennem en kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global. Gennemsnitligt opnås der en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, når enten Moody’s eller S&P Global har kreditvurderet en gældsudstedelse. For en gældsudstedelse på 500 millioner dollars med en løbetid på ti år svarer en rentereduktion på 0,4 procentpoint til en rentebesparelse på 20 millioner dollars over denne tiårsperiode. Udsteder betaler typisk omkring 0,07 procentpoint årligt for en kreditvurdering, hvilket svarer til 3,5 millioner dollars over ti år. Forskellen mellem den samlede produktværdi på 20 millioner dollars og bureauernes salgspris på 3,5 millioner dollars er et udtryk for den betydelige kundeværdi, som Moody’s og S&P Global tilbyder, og er en afspejling af selskabernes utrolige og robuste pricing power. Moody’s og S&P Global har historisk udnyttet denne værdi ved at hæve priserne med 3-4 procent om året, og med denne stigningstakt vil det tage 50 år, før deres iboende pricing power er udtømt. Vi vurderer, at denne stærke position vil gøre det muligt for Moody’s Investors Service at øge indtjeningen hurtigere end omkostningerne fremover.
Også i Moody’s Analytics er profitabiliteten imponerende og stigende, idet højere priser og opgraderinger af eksisterende kontrakter slår nærmest direkte igennem på bundlinjen og dermed øger lønsomheden. Med udgangspunkt i denne forudsigelige forretningsmodel og den robuste prisdrevne vækst forventer selskabet, at driftsmarginen i Moody’s Analytics vil stige fra det nuværende niveau omkring 30 procent til op imod 35 procent.
Den operationelle gearing, der er indbygget i Moody’s forretningsmodel, forventes at øge driftsmarginerne yderligere fra omkring 46 procent i 2023 til op imod 50 procent. På den baggrund forventer Moody’s en lav tocifret vækst i indtjening per aktie.
Svært – næsten umuligt – marked at trænge ind på
Alle kan i og for sig foretage en kreditvurdering, da meget af den relevante information om en virksomheds finanser, eksisterende gæld og fremtidsudsigter er offentligt tilgængelig – i hvert fald på veludviklede gældsmarkeder. Det er imidlertid Moody’s og S&P Global, der er industristandarden, og de økonomiske fordele for gældsudstederne kommer hovedsageligt fra den tillid, som investorerne har opbygget til netop de to selskabers vurderinger. Analytikerne hos Moody’s har en informationsfordel i kraft af deres direkte adgang til ledelserne og virksomhed-
erne, og Moody’s har igennem mere end et århundrede kunnet påvise en klar sammenhæng mellem selskabets kreditvurderinger og den faktiske misligholdelsesrisiko. Ultimo 2023 havde Moody’s udstedt kreditvurderinger til næsten 35.000 organisationer vedrørende gældsudstedelser for samlet 74.000 milliarder dollars. Alt dette er med til at styrke Moody’s og S&P Globals positioner som de markedsledende kreditvurderingsbureauer.
Både Moody’s og S&P Global blev hårdt ramt af finanskrisen i 2008/09, hvor tilliden til kreditvurderingsbureauerne led et alvorligt knæk. Flere udstedere med gode kreditvurderinger endte med at misligholde deres betalingsforpligtelser, og gældsinvestorerne led store tab. Det førte til et søgsmål fra det amerikanske justitsministerium, hvor der blev indgået forlig ved udgangen af 2016 og indført skærpet regulering med øgede omkostninger for bureauerne til følge. Den øgede regulering forstærkede dog samtidig de i forvejen nærmest uigennemtrængelige adgangsbarrierer for potentielle nye konkurrenter, og finanskrisen formåede ikke at rokke ved Moody’s og S&P Globals positioner som industristandarden. Markedet for kreditvurderinger er nu endnu mere beskyttet mod nye konkurrenter end før finanskrisen.
Attraktive pengestrømme anvendes fornuftigt af kompetent ledelse
Moody’s har en solid finansiel position med en nettogæld på omkring to gange indtjeningen før renter, skat og afskrivninger, hvilket vi finder fornuftigt i lyset af selskabets stabilt voksende omsætning og indtjening. Takket være de lave anlægsinvesteringer og en høj pengestrømskonvertering genererer Moody’s frie pengestrømme svarende til mere end tre procent af markedsværdien. Moody’s har primært fokus på at investere i den eksisterende forretning, hvilket vi finder yderst fornuftigt grundet selskabets afkast på den investerede kapital på over 100 procent justeret for goodwill. Overskydende kapital udloddes til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb (begge svarende til omkring en procent af selskabets markedsværdi).
Moody’s ledes af Robert Fauber, som har været i koncernen i 17 år og har været administrerende direktør siden 2021. Han overtog posten fra Raymond McDaniel, som i sin tid som administrerende direktør fra 2005 til 2020 opnåede imponerende resultater. Caroline Sullivan er i øjeblikket finansdirektør, og Noémie Heuland er planlagt til at overtage rollen i april 2024. Vincent Forlenza er bestyrelsesformand og har siddet i bestyrelsen siden 2018.
Med en dominerende og beskyttet markedsposition, høje afkast på den investerede kapital, en misundelsesværdig pricing power og solide frie pengestrømme har Moody’s særdeles gode muligheder for fremtidig værdiskabelse. Vi glæder os over at være med på denne rejse som langsigtede medejere.
Opdateret i april 2024
