2023 var ikke uden modvind for Estée Lauder, idet store varelagre i dele af den kinesiske forretning havde negativ påvirkning på salget til forhandlerne. På trods af forbigående cyklisk modvind er selskabet fortsat markedsledende på et strukturelt voksende marked grundet et stort distributionsnetværk og stærke brands inden for attraktive kategorier med loyale kunder og høj indtjeningsevne. Vi ser ikke strukturelle ændringer i Estée Lauders attraktive langsigtede vækstrejse.
Estée Lauder Companies blev grundlagt i 1946, da Estée Lauder sammen med sin mand lancerede sin egen hudplejeserie bestående af blot fire produkter. Estée promoverede sine produkter ved at uddele gratis prøver og tilbyde gratis ansigtsbehandlinger i skønhedssaloner på Manhattan. Et år senere havde Estée Lauder fået sin første store ordre fra Saks Fifth Avenue, det eksklusive stormagasin i New York, og en af verdens førende skønhedsvirksomheder var dermed født.
Estée Lauder Companies (Estée Lauder) er i dag det eneste større selskab i verden, der udelukkende fokuserer på ”prestige beauty”, altså skønhedsprodukter i luksuskategorien. Selskabet har hovedkvarter i New York og sælger sine knap 25 skønhedsbrands i 150 lande. Fire af disse brands – Estée Lauder, Clinique, M•A•C og La Mer – omsætter hver for mere end 1 milliard amerikanske dollars om året, og salget af disse vokser fortsat pænt. Ved udgangen af regnskabsåret 2024 er det forventningen, at yderligere to brands, Jo Malone London og Tom Ford, vil have nået en omsætning på over 1 milliard dollars. De øvrige knap 20 brands bidrager hver især med en mindre del af Estée Lauders samlede årlige omsætning på omkring 16 milliarder dollars men oplever alle god vækst.
Udfordringer i Kina i 2023
I 2023 levede driftsudviklingen i Estée Lauders ikke op til den høje standard, vi er vant til fra selskabet. Den skuffende udvikling skyldtes udfordringer i den kinesiske forretning, navnlig i travel retail-segmentet. Denne salgskanal (og i særdeleshed den toldfri Hainan-provins) har historisk været en betydelig bidragsyder til Estée Lauders høje omsætningsvækst og stærke profitabilitet. Fraværet af toldafgifter betyder, at de kinesiske forbrugere her kan købe hudpleje- og skønhedsprodukter til lavere priser. Vi forventer, at salget i travel retail-segmentet i et vist omfang vil rette sig, men de kinesiske myndigheders fokus på det kinesiske marked for parallelimport, kaldet Daigou, betyder, at en andel af dette salg fremadrettet formentlig vil ske på det kinesiske fastland. Dette ser vi dog som et spørgsmål om hvor de kinesiske forbrugere vil købe deres skønhedsprodukter, og ikke om de vil købe dem.
De betydelige udfordringer, som Estée Lauder mødte på det kinesiske marked, skyldtes, at forhandlerne i Hainan-provinsen lå inde med store varelagre og derfor købte mindre fra Estée Lauder. Det påvirkede omsætningsvæksten og havde endnu større indvirkning på driftsindtjeningen. De produkter, der sælges gennem denne salgskanal, har nemlig ganske høj indtjening per dollar i omsætning, hvilket betyder, at indtjeningen rammes hårdere, når salget ligger under det forventede niveau, og omkostningerne ikke kan tilpasses de ændrede forhold hurtigt nok.
Lagrene hos forhandlerne blev opbygget grundet forventning om et kraftigt stigende salg i stil med den forbrugsfest, man så i USA og Europa efter pandemien. Grundet denne forventning forberedte Estée Lauder og forhandlerne i Hainan-provinsen sig på en kraftigt stigende efterspørgsel. Det udmøntede sig i flere ordrer, og da den forventede kraftige stigning i efterspørgslen så udeblev, blev lagerbeholdningerne reduceret langsommere end ventet, og Estée Lauders rapporterede salg til denne salgskanal stagnerede.
Manglende produktionsfaciliteter i Asien har historisk set begrænset Estée Lauders muligheder for at reagere hurtigt på sådanne udsving i efterspørgslen, hvorfor forhandlerne har været nødsaget til at opretholde større varelagre. For at imødegå denne problematik startede Estée Lauder i 2020 opførelsen af produktionsfaciliteter i Japan, som vil stå færdige i første halvår af 2024. Med dette produktionsanlæg vil Estee Lauder forkorte leveringstiderne og dermed få nemmere ved at reagere hurtigere på ændringer i markedsefterspørgslen.
Estée Lauders ledelse forventer, at varelagrene i Hainan er normaliseret ved udgangen af første kvartal af 2024, hvorefter der igen vil være sammenhæng mellem selskabets rapporterede salgsvækst og detailsalget til slutforbrugerne. Denne lagertilpasning er afgørende for Estée Lauders langsigtede vækstpotentiale i Asien, særligt i Kina, hvor der fortsat er et betydeligt vækstpotentiale.
Udviklingen i 2023 tyder ikke på strukturelle problemer for Estée Lauder i Kina
Vi er fortsat overbeviste om det vedblivende og strukturelle potentiale på det kinesiske marked. Den kinesiske industri for luksusskønhedsprodukter oplevede en vigende vækst i 2023, hvilket vi tilskriver eftervirkninger efter pandemien og en kortsigtet svækkelse af den kinesiske forbrugertillid og forbrugslyst. Trods den forbigående afmatning fortsætter markedet med at vokse, hvilket er blevet rapporteret af såvel Estée Lauder som dets største konkurrent, det franske skønhedskonglomerat L’Oréal.
Det store fokus på Estée Lauders ringere end normale driftsresultater i 2023 har fjernet fokus fra selskabets fremgang i markedsandele i Kina. Blandt andet på onlinemarkedet, hvor de vandt næsten to procentpoint. Estée Lauders markedsandel i Kina er næsten 25 procent. Der er således ikke noget, der tyder på, at Estée Lauders brands er svækkede, og selskabet står fortsat godt rustet til at nyde fordel af de langsigtede vækstmuligheder på det strukturelt voksende marked. Vi nikker anerkendende til ledelsen for at fastholde dens fremsynede investeringsstrategi trods skepsis fra dele af aktiemarkedet.
“Undervurder aldrig en kvindes higen efter skønhed”
Som det eneste større selskab i verden, der udelukkende fokuserer på skønhedsprodukter i luksuskategorien, er Estée Lauder helt enestående. Hvor L’Oréal har en større omsætning, overgår Estée Lauder L’Oréals sammenlignelige division for luksusprodukter, L’Oréal Luxe. Disse to globale giganter er de dominerende spillere på markedet for luksusskønhedsprodukter.
Ovenstående citat fra Estée Lauder vedrørende en kvindes evige higen efter skønhed er forklaringen på, at forbrugerne er villige til at betale så høje priser for luksusskønhedsprodukter. Hvad enten det drejer sig om hudpleje eller makeup, betaler mange forbrugere gerne ekstra for følelsen af luksus og kvalitet. Det sikrer en høj grad af loyalitet, som gør, at kunderne er villige til at betale højere priser for selskabets produkter.
Hvor skønhedsprodukter på tværs af alle prisklasser vil nyde godt af en strukturelt voksende efterspørgsel, nyder luksussegmentet i højere grad godt af den stabilitet og forudsigelighed, der følger med den højere kundeloyalitet. Det ses tydeligt i Estée Lauders amerikanske forretning, hvor ledelsens analyser viser, at rundt regnet halvdelen af de kunder, der køber et af dets hudplejeprodukter, fortsætter med at købe samme brand derefter.
I kombination med det konsoliderede marked for luksusskønhedsprodukter er kombinationen af stærke distributionsnetværk og høj brandloyalitet med til at gøre det vanskeligt for nye aktører at komme ind på markedet. Hvor mindre brands muligvis kan få fodfæste inden for det billigere mass beauty-segment, ses dette ikke i samme grad i luksussegmentet. Det styrker os i, at de ledende selskaber fortsat vil drage størst fordel af den strukturelle vækst i luksus-segmentet.
Markedet for luksusskønhedsprodukter vokser med 5-6 procent om året, og Estée Lauder har historisk set overgået denne vækst. Med en global markedsandel på over 15 procent på et marked, hvor andelene flytter sig langsomt, forventer vi, at Estée Lauder fortsat vil vokse hurtigere end markedet grundet dets brede distributionsnetværk og stærke brands, loyale kundebase og tilstedeværelse i hastigt voksende udviklingslande.
Hvis man ser bort fra 2023, har Estée Lauder leveret solid organisk vækst på 6 procent om året de seneste ti år og to-cifret indtjeningsvækst på baggrund af højere indtjeningsmarginer. Uden for travel retail-segmentet realiserede Estée Lauder da også en omsætningsvækst på omkring fem procent i 2023. Fremover forventer vi en årlig organisk omsætningsvækst på linje med ledelsens målsætning om en vækst på 6-8 procent.
Vækstpotentiale verden over
Globalt er Estée Lauder godt stillet til at drage fordel af den voksende middelklasse og dens stigende disponible indkomst, som særligt gør sig gældende i udviklingslande.
Med en andel af Estée Lauders globale omsætning på omkring 16 procent er Kina Estée Lauders næststørste marked, og salget på det kinesiske fastland blev fordoblet i perioden 2019-2023. Inklusive travel retail-segmentet udgjorde Kina omkring 34 procent af omsætningen i 2023 og var dermed Estée Lauders største nationale kundegruppe.
Kina, Indien og Brasilien forventes at udgøre 60 procent af væksten i den globale middelklassebefolkning det kommende årti. I Kina udgør luksuskategorien blot en fjerdedel af det samlede salg af skønhedsprodukter, mens andelen i Brasilien og Indien er helt nede på omkring 5 procent. Til sammenligning udgør luksuskategorien mere end 40 procent af det samlede salg af skønhedsprodukter i Japan og halvdelen af salget på det sydkoreanske marked.
Kinesiske kvinder i alderen 15 til 65 år køber i gennemsnit skønhedsprodukter for 23 dollars om året, mens sydkoreanske kvinder i samme aldersgruppe i gennemsnit køber for 276 dollars om året, hvoraf hudplejeprodukter, som har høje indtjeningsmarginer, udgør en stor andel. Man kan næsten ikke forestille sig omsætningen, der vil kunne realiseres, hvis forbruget af skønhedsprodukter blandt de kinesiske kvinder kommer op på samme niveau som i Sydkorea – eller blot det halve. Der er rigtig gode muligheder for, at Estée Lauder kan fortsætte med at øge dets omsætning i disse lande, efterhånden som flere i takt med højere velstand får mulighed for at skifte fra standard- til luksusvarer.
At de kinesiske forbrugere typisk er yngre end de amerikanske og europæiske forbrugere, når de begynder at bruge hudplejeprodukter, er en langsigtet fordel i Kina. Mens de vestlige forbrugerne typisk skifter til luksusprodukter, når de er i 40’erne, skifter de kinesiske forbrugere som regel i slutningen af 20’erne. Samtidig køber de yngre luksusforbrugere i Kina for omkring 30 procent mere om året end generationen før dem. Med tanke på den generelt høje kundeloyalitet lover dette godt for Estée Lauders langsigtede værdiskabelse.
USA er Estée Lauders næststørste marked med omkring 25 procent af omsætningen. Selskabet har tabt markedsandele de senere år, da det sammenlignet med konkurrenterne har en højere andel af salg gennem stormagasiner, hvor kundetrafikken generelt har været faldende, samt mod makeup-produkter, hvor væksten har været lav. Før 2018 udgjorde stormagasinerne omkring 45 procent af Estée Lauders omsætning i USA, men andelen er nu under 30 percent. Grundet den aftagende andel af omsætningen, vil den negative påvirkningen fra udviklingen i stormagasiner alt andet lige fortsat være aftagende. Uden for stormagasinerne øgede Estée Lauder sin omsætning med næsten 5 procent om året fra 2018-2022. Væksten i USA vil blive positivt påvirket af lanceringen af en række innoverede produkter inden for de største brands i Estée Lauder. Dette forventes at styrke kendskabet til disse brands og øge salget, hvorved Estée Lauder kan stabilisere dets markedsandele. Vi ser ingen grund til, at selskabet ikke skulle kunne vinde markedsandele i USA på længere sigt.
En øget andel af hudplejesalget sker gennem attraktive salgskanaler
Estée Lauders brands er inden for Hudpleje (56 procent af omsætningen i 2022), Makeup (26 procent), Parfumer (14 procent) og Hårpleje (4 procent). Hudpleje har den højeste driftsmargin omkring 30 procent og udgør mere end 80 procent af driftsindtjeningen, efterfulgt af Parfume med 14 procent, mens Makeup og Hårpleje udgør resten.
Før 2023 havde Hudpleje-divisionen den kraftigste vækst med en gennemsnitlig årlig vækst på hele 17 procent i perioden fra 2017-2022 – næsten det dobbelte af Estée Lauders totale vækst. Grundet den høje profitabilitet, var dette særdeles positivt for Estée Lauders samlede indtjeningsmargin. Vi forventer, at omsætningsvæksten i de kommende år vil være mere ligeligt fordelt mellem de enkelte kategorier, omend Hudpleje fortsat forventes at være det primære vækstlokomotiv på grund af segmentets stærkere kundeloyalitet og højere genkøbsrater. Både Makeup og Parfumer leverede stabil høj en-cifret årlig vækst før pandemien.
Hvor travel retail udviklede sig til en stadigt vigtigere salgskanal for Estée Lauder i årene op til 2022, hvor segmentet udgjorde 26 procent af omsætningen trods pandemien, har online i nogen tid været den kraftigst voksende salgskanal for Estée Lauder. Estée Lauder var hurtig til at tage e-handelsplatformen til sig. På omkring en tredjedel af Estée Lauders markeder kan selskabets produkter kun købes via selskabets egne websites, hvis de skal købes online, og Estée Lauder øger løbende antallet af brands, der sælges online, enten via tredjepartsdistributører eller for hjemmesider dedikeret til selskabets enkelte brands. I dag foregår næsten 30 procent af Estée Lauders salg online, og andelen er endnu højere i Kina, hvor flere af dets brands er blandt de bedst sælgende i kinesernes foretrukne online-stormagasin, Tmall.
Lave produktionsomkostninger baner vejen for geninvesteringer i selskabets brands
Luksusskønhedsprodukter har nogle af de mest attraktive bruttomarginer, der kan findes blandt forbrugsselskaber. Før 2023 lå Estée Lauders bruttomarginer på næsten 80 procent. Det understreges af de betydelige priser, som selskabet kan tage for dets mest luksuriøse produkter som eksempelvis La Mer, som koster små 3.000 kroner for godt 50 milliliter fugtighedscreme.
Hvor produktionsomkostningerne for luksusskønhedsprodukter er lidt højere end for mass beauty-produkter, da det er vigtigt at sikre den rigtige kvalitet, kommer de ikke i nærheden af at følge med den højere pris, Estée Lauder kan tage for disse produkter. Bruttomarginerne påvirkes for nuværende negativt af det lavere salg til forhandlerne i Hainan. Når Estée Lauder vender tilbage til mere normal driftsaktivitet, forventer vi, at bruttomarginerne igen vil stige grundet større skala på faste omkostninger samt mere omsætning fra denne høj-margin-kanal.
Estée Lauders øvrige driftsomkostninger udgør omkring 60 procent af omsætningen, hvoraf markedsføringsomkostningerne udgør godt 23 procentpoint (svarende til 3,7 milliarder dollars). Markedsføringsomkostningerne vil forventeligt falde en smule tilbage som andel af omsætningen, i takt med at omsætningsvæksten vender tilbage, men vi forventer, at Estée Lauder fortsat vil investere betydeligt i markedsføring af dets brands.
I takt med at de yngre forbrugere, i såvel Kina som i resten af verden, i stigende grad finder deres inspiration, og foretager deres indkøb, på nettet, har Estée Lauder siden 2018 brugt hele tre fjerdedele af dets markedsføringsbudget på markedsføring via digitale platforme. Estée Lauder er industriledende inden for brug af sociale medier og digital markedsføring. Digital markedsføring giver et højere afkast per reklamedollar, og samtidig er det nemmere at styre, hvilke historier der fortælles, hvor og til hvem, hvilket bidrager med agilitet.
Fortsat potentiale for vækst i driftsmarginerne
I 2021 og 2022 havde Estée Lauder driftsmarginer på næsten 20 procent. Driftsmarginen faldt til 10 procent i 2023 og ventes at udgøre omkring 9-10 procent i regnskabsåret 2024 (som slutter i juni 2024). Ledelsen har stort fokus på at bringe profitabiliteten tilbage til tidligere tiders niveau på omkring de 20 procent og vil derefter sandsynligvis genoptage den historiske målsætning om en marginvækst på omkring et halvt procentpoint om året. Når vi dertil lægger en omsætningsvækst på 6-8 procent, bør Estée Lauder være i stand til at øge driftsindtjeningen med omkring 10 procent årligt, som det var tilfældet i årtiet op til 2022.
Med henblik på at genoprette profitabiliteten har ledelsen lanceret en ”Profit Recovery Plan”, som dertil er blevet udvidet med et omstruktureringsprogram, der tilsammen skal øge driftsindtjeningen med 1,1-1,4 milliarder dollars gennem 2025 og 2026. Vi glæder os over ledelsens insisteren på, at disse 1,1-1,4 milliarder dollars skal blive til indtjening. Der bliver således søgt efter flere besparelser endnu, men yderligere besparelser dertil vil forventeligt geninvesteres delvist i driften. Estée Lauder har tidligere haft stor succes med dets spareprogrammer, som eksempelvis Leading Beauty Forward-programmet (2016-2021), der resulterede i omkostningsbesparelser på 450 millioner dollars, hvilket var det dobbelte af, hvad ledelsen oprindeligt havde forventet. Med tanke på Estée Lauders dokumenterede evne til at implementere spareplaner har vi stor tiltro til den nye Profit Recovery Plan.
Begrænset kapitalbehov
Estée Lauders forretningsmodel skaber betydelige pengestrømme takket være begrænsede anlægsinvesteringer og arbejdskapital. Mens selskabet fortsat investerer i etableringen af produktionsfaciliteter i Japan, har anlægsinvesteringerne historisk set udgjort mindre end 5 procent af omsætningen. Set i bakspejlet ville vi naturligvis have foretrukket, at investeringen i asiatisk produktionskapacitet var foretaget tidligere.
Arbejdskapitalen har været stabil på omkring en lav en-cifret procentdel af omsætningen de seneste fem år, hvilket er en forbedring i forhold til for ti år siden. Dette kan især tilskrives en mere effektiv styring af tilgodehavender og leverandørgæld.
Det har skabt en stærk forretning med et afkast på den investerede kapital, der konsekvent ligger over 30 procent (og over 70 procent, hvis der ses bort fra de immaterielle aktiver) og en pengestrømskonvertering på omkring 100 procent. Vi forudser en fortsat høj pengestrømskonvertering, da investeringen i de japanske faciliteter afsluttes i 2024, hvorefter anlægsinvesteringerne vil vende tilbage til de historiske niveauer.
Forbigående høj gæld efter opkøb af Tom Ford
En del af Estée Lauders vækststrategi har været at opkøbe mindre brands og udnytte dets distributions- og markedsføringsmaskine til at skalere dem. Faktisk er det kun omkring en håndfuld af Estée Lauders brands, der er udviklet internt, hvoraf Estée Lauder og Clinique er de to største succeser. Tom Ford, som blev opkøbt i 2022 i en handel til 2,8 milliarder dollars, er den største virksomhedsovertagelse i selskabets historie.
Opkøbet af Tom Ford resulterede i en højere gæld, hvilket i kombination med den pressede indtjening har resulteret i en nettogæld på 2,6 gange driftsindtjeningen. Det er over det normale niveau på omkring 1 gange driftsindtjeningen, men vi forventer ikke nogen betydelig ændring i gældsætningen, i takt med at indtjeningen normaliseres.
Den øgede gæld har fået selskabet til for nuværende at indstille dets løbende aktietilbagekøbsprogram. Aktietilbagekøb har reduceret antallet af udestående aktier med omkring 1 procent om året de seneste ti år, hvilket har resulteret i en vækst i indtjeningen per aktie på mere end 12 procent om året. Vi forventer, at selskabet genoptager dets aktietilbagekøb, når gældsniveauet normaliseres. Estée Lauder betaler desuden et udbytte svarende til 2,6 dollars per aktie om året, svarende til 2 procent af selskabets markedsværdi.
Kompetent ledelse igennem ti år
Lauder-familien, som grundlagde selskabet, har altid spillet en vigtig rolle, og efterkommerne er fortsat velrepræsenteret i bestyrelsen, hvor William Lauder, som er barnebarn af stifterne, er formand – en post han har haft siden 2009, hvor han trådte tilbage som administrerende direktør og overlod roret til Fabrizio Freda, den første administrerende direktør, som er hentet uden for familiens rækker.
Med sig havde energifyldte og visionære Fabrizio Freda stor erfaring fra andre forbrugsselskaber, herunder Procter & Gamble. Han leverede flotte resultater frem til 2022 med en årlig omsætningsvækst på over 7 procent og løbende vækst i driftsmarginen fra 11 procent i 2010 til næsten 20 procent i 2022. I kombination med aktietilbagekøbene resulterede dette i en årlig vækst i indtjeningen per aktie på næsten 15 procent. Tracey Travis har været finansdirektør siden 2012.
På trods af den skuffende udvikling i 2023 har vi tillid til, at det vil lykkes det erfarne og kompetente ledelsesteam at genoprette profitabiliteten og positionere Estée Lauder til langsigtet succes. Ledelsen har tidligere vist sin evne til at styre Estée Lauder gennem både gode og udfordrende tider. Da vi ikke forudser nogen strukturelle ændringer, ser vi fortsat Estée Lauder som en robust og skalerbar virksomhed, hvor der er meget at glæde sig over for os som langsigtede medejere.
Opdateret i april 2024
