Midt under 1930’ernes depression i USA begyndte Oberst Harland Sanders at sælge friturestegt kylling fra sin vejsiderestaurant i Kentucky. Takket være en opskrift, der indeholdt 11 hemmelige krydderier, og en patenteret tilberedningsmetode blev Kentucky Fried Chicken (KFC) et veletableret navn i den globale restaurationsbranche. Brandet – hvis logo stadig prydes af Oberst Sanders’ portræt – er Yum Chinas guldæg, og KFC’s ambition er uforandret: Deres kylling skal være ”finger lickin’ good”.
I oktober 2016 blev Yum China, vores kinesiske fastfoodkæde, børsnoteret på New York Stock Exchange, da Yum! Brands, presset af aktivister, valgte at udskille sine kinesiske aktiviteter. Vi havde tidligere været medejere af Yum! Brands igennem flere år primært som følge af selskabets ejerskab af Yum China, efter at vi havde fulgt selskabet tæt over en længere årrække. Yum China driver i dag restaurantkæderne KFC, Pizza Hut og Taco Bell i Kina via en licensaftale med Yum! Brands, der løber i 100 år. Aftalen giver Yum China alle kommercielle rettigheder til de tre brands til gengæld for 3 procent af den årlige restaurantomsætning.
Yum Chinas historie går tilbage til 1987, hvor den første KFC-restaurant åbnede i Beijing. Restauranten var på det tidspunkt verdens største KFC-restaurant og den første fastfoodrestaurant, der blev åbnet i Kina af et vestligt selskab. Herefter fulgte åbningen af den første Pizza Hut i Kina i 1990, og siden er listen af restaurant- og kaffekæder drevet af Yum China blevet udvidet med vestlige brands som Taco Bell og Lavazza og kinesiske kæder som Little Sheep og Huang Ji Huang.
De vestlige brands appellerer særligt til den voksende kinesiske middelklasse. KFC er således Yum Chinas største og mest succesfulde kæde med en årlig omsætning på 8 milliarder dollars, svarende til 75 procent af Yum Chinas samlede omsætning, og en driftsindtjening på omkring 1,2 milliarder dollars, svarende til mere end 90 procent af Yum Chinas samlede driftsindtjening. Pizza Hut er det næststørste brand i Yum Chinas portefølje med omkring 20 procent af omsætningen. Yum Chinas samlede omsætning for 2023 udgjorde knap 11 milliarder dollars, en stigning på 15 procent i forhold til 2022 og på 25 procent sammenlignet med 2019, før pandemien. Det betyder, at selskabet har øget sine markedsandele markant og er et vidnesbyrd om Yum Chinas stærke brands og enestående operationelle eksekvering.
Den kinesiske restaurationsbranche er i vækst …
Væksten i den kinesiske restaurationsbranche drives af landets voksende middelklasse og dennes stigende disponible indkomster og forbrug af især vestlige forbrugsgoder. Den igangværende urbanisering og de unge kineseres travlere livsstil betyder, at langt flere spiser ude eller får færdige måltider bragt hjem.
Fastfoodrestauranter med vestligt inspirerede menukort er blandt de hurtigst voksende i restaurationsbranchen. I perioden 2014-2019, altså før pandemien, voksede salget i Yum Chinas primære kategorier med 12 procent om året. Målt på vækstrater skiller kaffekategorien sig ud med en årlig vækst på næsten 30 procent i perioden 2014-2019, og Starbucks, et andet af vores porteføljeselskaber, anslår, at det samlede kinesiske marked for specialkaffe vil vokse med næsten 25 procent om året i de kommende tre år.
Pandemien satte udviklingen på pause, og nu, hvor den er bag os, lægger den faldende forbrugertillid og den geopolitiske usikkerhed en dæmper på det kinesiske privatforbrug. Branchens underliggende vækstdrivere er dog intakte, og set over det samlede konjunkturforløb forventer vi, at branchens vækst vil overstige væksten i bruttonationalproduktet, som i øjeblikket ligger på omkring 5 procent om året.
… anført af Yum China
Yum China er førende blandt de vestlige restaurantkæder med veletablerede positioner i de større byer. Yum China har omkring 400.000 medarbejdere i deres mere end 14.600 restauranter fordelt over 2.000 byer, herunder 10.300 KFC-restauranter og 3.300 Pizza Hut-restauranter. Til sammenligning har McDonald’s omkring 5.400 restauranter i Kina, mens Starbucks har omkring 7.000 og Domino’s Pizza har 700.
De lokale restaurantkæder Hua Lai Shi og Tastien er primært til stede i de mindre byer, hvor priserne er lavere og det månedlige salg per restaurant ligger på mellem 1/4 og en 1/5 af det gennemsnitlige salg for en KFC-restaurant. Hua Lai Shi driver omkring 20.000 restauranter og Tastien omkring 6.000, og grundet det lavere omkostningsniveau i de mindre byer har både Hua Lai Shi og Tastien en rentabilitet, der matcher Yum Chinas.
Siden opstarten i 1987 har Yum China åbnet mere end én ny restaurant om dagen. Størstedelen af de nye restauranter er åbnet, efter at selskabet blev selvstændigt i 2016, og i de seneste fem år har selskabet i gennemsnit åbnet omkring 3,5 restauranter om dagen. 2023 var et rekordår med lige under fire nye restauranter per dag. Selskabets målsætning er at øge antallet af restauranter til 20.000 i 2026, hvilket betyder, at der i gennemsnit skal åbnes 1.800 restauranter om året i de kommende tre år. Det svarer til fem restauranter om dagen eller omkring én hver femte time og indebærer, at antallet af restauranter vil vokse med mere end 10 procent om året i gennemsnit.
Til trods for denne kraftige vækst er vækstmulighederne på det enorme kinesiske marked langt fra udtømte. I 2012 udgjorde fastfoodrestauranter 25 procent af markedet målt på værdi. I 2022 var andelen steget til 45 procent, hvilket dog fortsat er langt under markedsandelen på 80-85 procent i Hong Kong, Japan og USA. Det nuværende antal KFC-restauranter svarer til syv restauranter per 1 million kinesere, hvilket kan sammenlignes med omkring 24 McDonalds-restauranter per 1 million japanere.
Meget af det uudnyttede potentiale ligger inden for områder, som indtil for nylig ikke var tilgængelige for Yum China.
Tidligere udgjorde franchiserestauranter kun en mindre andel af Yum Chinas samlede restaurantbase, men med den øgede digitale transparens og kontrol samt opgraderede restaurant- og menukoncepter forventer selskabet, at 15-20 procent af de nye restauranter vil være franchiserestauranter. Med afsæt i franchisekonceptet sigter Yum China mod at etablere sig på over 3.000 universiteter, 6.600 rastepladser langs motorvejsnettet og 36.000 hospitaler.
Takket være det fleksible restaurantformat og de begrænsede etableringsomkostninger er flere og flere mindre byer også blevet tilgængelige for Yum China. Foruden de 2.000 byer, der allerede har én eller flere Yum China-restauranter, har selskabet yderligere 1.000 byer under observation, som vurderes velegnede til åbning af en restaurant, og Yum China etablerer sig hvert år i 100-150 nye byer.
Selvom Yum China vokser markant hurtigere end selskabets vestlige konkurrenter, er det kinesiske marked stort nok til, at alle kan fortsætte deres rentable vækst i mange år, hvis ikke i årtier, fremover. Til trods for det negative makroøkonomiske miljø overstiger Yum Chinas tocifrede salgsvækst væksten i antal restauranter. Salgsvæksten i de eksisterende restauranter understreger, at nye restauranter ikke kannibaliserer de eksisterende restauranter, men tværtimod bidrager til at øge salget.
Gode kundeoplevelser understøttes af digital effektivitet
Yum Chinas IT-platform binder forretningen sammen lige fra indkøb af råvarer til servering af måltider og bidrager dermed til at fremme salget og sikre omkostningseffektivitet på tværs af det hastigt voksende netværk af restauranter.
Yum China lancerede den første version af sin bestillingsapp i 2010 og åbnede samtidig for udbringning af mad. I 2016 lancerede selskabet kundeklubber for KFC- og Pizzahut-kæderne, som allerede i begyndelsen af 2017 havde 90 millioner medlemmer. I dag har KFC’s og Pizza Huts kundeklubber tilsammen mere end 470 millioner medlemmer, hvilket svarer til en gennemsnitlig årlig vækst i medlemstallet på mere end 30 procent. Kundeklubberne er dermed verdens største i restaurationsbranchen. Medlemmerne står for omkring 65 procent af restaurantomsætningen for Yum Chinas to største brands, og 1/3 af landets befolkning tegner sig således for 2/3 af omsætningen. Salget per medlem er dermed fire gange salget per kunde, som ikke er medlem. Den kinesiske forbruger er generelt ganske IT-kyndig, og Yum China ser et betydeligt potentiale for at øge salget per medlem yderligere via kampagner, reklamefremstød på tværs af brands og medlemsfordele. Samtidig forventer Yum China en løbende tilgang af medlemmer til medlemsklubberne fra den milliard kinesere, der endnu ikke er medlemmer.
I 2023 blev omkring 90 procent af bestillingerne foretaget digitalt via Yum Chinas apps, hjemmesider eller selvbetjeningsstandere. Næsten 35 procent af ordrerne blev bragt ud, hvilket er en betydelig stigning i forhold til før pandemien. De fleste kinesiske restauranter har ikke egen udbringning men benytter i stedet de to udbringningsservices Meituan og Ele.me. Data vedrørende kundernes bestillinger giver Yum China konkurrencemæssige fordele, idet selskabet får værdifuld indsigt i kundepræferencer og forbrugsmønstre og dermed kan lancere salgskampagner og optimere menuer og priser på lokalt niveau. Selvom udbringning øger omkostningen per måltid, betyder leveringsgebyret, at denne forretning kører med nogenlunde samme rentabilitet som måltider indtaget i restauranterne.
Længere tilbage i Yum Chinas forsyningskæde gør yderligere digitale driftsfordele sig gældende i form af knivskarp lagerstyring i realtid, forbedret fødevaresikkerhed og god bemandings- og kapacitetsudnyttelse i restauranterne. Den øgede digitale transparens og kontrol giver mulighed for yderligere automatisering, som gør, at Yum China forventer at udvide sit nuværende logistiknetværk med over 50 procent over de kommende tre år og dermed komme op og dække flere end 3.000 byer. Konkret har digitaliseringen reduceret elforbruget per restaurant med over 30.000 KWh om året siden 2019, hvilket svarer til tre amerikanske husstandes årlige forbrug. Desuden har digitaliseringen reduceret den gennemsnitlige produktionstid per måltid med omkring 10 procent, øget udbringningskapaciteten med 10 procent og gjort, at hver bestyrer nu kan lede op til fem restauranter mod tidligere kun en enkelt. Yum China har fordoblet antallet af restauranter fra 7.300 ultimo 2016 til mere end 14.600 ultimo 2023 uden at øge antallet af medarbejdere.
Udsigt til vækst i indtjening og frie pengestrømme på godt 15 procent
Med sin førende position i den strukturelt voksende kinesiske restaurationsbranche, en portefølje af attraktive brands, verdens største kundeklub, en IT-platform, der sikrer en effektiv drift, og en overordentlig engageret og dygtig ledelse er Yum China særdeles godt rustet til fremtiden.
Med udgangspunkt i en årlig salgsvækst på 2 procent i de eksisterende restauranter og ambitionen om at øge antallet af restauranter med over 10 procent om året har Yum China udsigt til tocifret vækst i den samlede omsætning. Indtil videre har kun KFC-brandet været så veletableret, at priserne har kunnet hæves med omkring 2 procent om året. Efter flere års arbejde med at genopbygge sit brand er Pizza Hut nu i en position, hvor også denne del af forretningen burde kunne hæve priserne. Samtidig vil den underliggende salgsvækst blive positivt påvirket af forbedret udnyttelse af det voksende medlemstal, og i takt med at forbrugertilliden genoprettes, efterhånden som konjunkturerne retter sig, ser vi gode muligheder for en endnu højere salgsvækst i de kommende år.
I tillæg til de ovennævnte digitalt drevne effektiviseringstiltag brugte Yum Chinas dygtige ledelse årene under pandemien til at vende hver en sten med henblik på at nedbringe de faste omkostninger. Selskabet fik genforhandlet lejevilkårene med sine udlejere til aftaler med variabel leje med det resultat, at lejeudgifterne som en procentdel af omsætningen faldt med hele 1 procentpoint. Samtidig høstede selskabet skala- og effektiviseringsgevinster hos leverandørerne og kunne dermed udligne noget af omkostningsinflationen. Omkostningerne forbundet med den meget populære menu ”Original Recipe Chicken” steg eksempelvis kun med 40 procent af stigningen i markedsprisen på kylling i perioden. Samlet set reducerede Yum China de tre største faste omkostningsposter per restaurant med 20-25 procent under pandemien, og den nu meget større forretning er således gunstigt positioneret til at øge indtjeningen hurtigere end omsætningen. Det er præcis, hvad Yum China regner med, idet indtjeningsmarginalen forventes at “stige gradvist” over de kommende år. Hvis vi tager højde for effekten af aktietilbagekøbene, fortolker vi Yum Chinas forventninger om en langsigtet årlig tocifret vækst i indtjeningen per aktie som en vækst på godt 15 procent.
Selv med de betydelige investeringer i nye restauranter er Yum Chinas pengebinding begrænset, og selskabets frie pengestrømme er derfor på niveau med nettoindtjeningen. Yum Chinas frie pengestrømme udgjorde i 2023 omkring 800 millioner dollars, og den frie pengestrømsrente er omkring 5 procent – eller 6 procent justeret for en nettolikviditet på næsten 4 milliarder dollars, svarende til omkring 25 procent af markedsværdien. I lyset af udsigterne til solid vækst i indtjening og frie pengestrømme finder vi denne værdiansættelse ganske attraktiv.
Gode muligheder for kapitalallokering
Den kraftige underliggende strukturelle markedsvækst, den stærke portefølje af vestlige brands, den effektive digitale salgsmodel, den omkostningseffektive digitaliserede drift, og de rige muligheder for at åbne flere overskudsgivende restauranter gør det særdeles attraktivt for Yum China at investere de betydelige frie pengestrømme i yderligere udvidelse af forretningen.
Siden 2014 er omkostningerne per ny restaurant faldet med 50-60 procent på grund af et mindre grundareal og et øget udbringningssalg, omkostningsoptimeret drift og restaurantdesign samt de genforhandlede lejeaftaler. Yum China kan derfor fortsætte med at åbne nye restauranter i et hurtigt tempo, samtidig med at de attraktive tilbagebetalingstider på 2-3 år opretholdes, hvilket giver et afkast på den investerede kapital på 30-35 procent. Frem mod 2026 planlægger Yum China at investere op til 3 milliarder dollars i en udvidelse af restaurantnetværket, hvilket peger mod nye årlige pengestrømme før skat på over 1 milliard dollars.
Derudover vil der frem mod 2026 blive investeret op til 2 milliarder dollars i fortsat digitalisering, automatisering af processer og optimering af forsyningskæder og infrastruktur. Med tanke på Yum Chinas gode historiske resultater i forhold til digitalisering og optimering af forsyningskæder samt et samlet gennemsnitligt afkast på den investerede kapital på over 40 procent i de sidste fem år hilser vi Yum Chinas fortsatte geninvesteringer i forretningen velkommen.
Vi er naturligvis begejstrede for, at Yum Chinas forretning genererer så attraktive investeringsafkast, og at selskabet i sin kapitalallokeringspolitik prioriterer investeringer i forretningen højt. Med en kontantbeholdning på over 4 milliarder amerikanske dollars ultimo 2023 (svarende til omkring 25 procent af markedsværdien) og voksende frie pengestrømme, som allerede udgør over 800 millioner dollars om året, er Yum China imidlertid markant overkapitaliseret, selv når ekspansionsstrategien er finansieret. I forbindelse med investordagen i 2023 meddelte Yum China, at selskabet vil udlodde 3 milliarder dollars til aktionærerne via aktietilbagekøb eller udbytte. Vi bifalder, at ledelsen ikke blot vælger at sidde på en kontantbeholdning, som den ikke har brug for, og vi noterer os med tilfredshed, at den første del af udlodningen til aktionærerne i 2024 primært vil være i form af aktietilbagekøb, som vil bidrage til den langsigtede værdiskabelse.
Vækstkultur drevet af erfarne ledere
Yum China ledes kyndigt af Joey Wat, som kom til selskabet i 2014. I 2015 blev hun administrerende direktør for KFC China, og i 2017 blev hun forfremmet til driftsdirektør for hele Yum China. Hun tiltrådte sin nuværende stilling som administrerende direktør i marts 2018 og sætter høje standarder for Yum Chinas 400.000 medarbejdere i forhold til engagement, dedikation og utrættelige bestræbelser på at opnå rentabel vækst for Yum China. Finansdirektør Andy Yeung kom til Yum China i 2019 og spiller en vigtig rolle i forhold til at overvåge og formidle den finansielle side af selskabets imponerende vækstrejse.
Yum Chinas ledelse består af ti personer, som har ansvaret for linje- og stabsfunktioner samt for driftsdivisionerne. Ledelsens aflønning er i høj grad afstemt med vores interesser som aktionærer. Den faste aflønning udgør 15 procent af den administrerende direktørs årsløn og 30 procent af årslønnen for de øvrige medlemmer af ledelsen. Den resterende del af lønnen er resultatafhængig og bestemmes blandt andet af restaurantomsætningen, væksten i antallet af nye restauranter og kundetilfredsheden. Disse parametre er efter vores opfattelse helt centrale for selskabets langsigtede værdiskabelse. Medlemmer af Yum Chinas bestyrelse og direktion ejer tilsammen omkring en halv procent af selskabet. Heraf udgør administrerende direktør Joey Wats andel omkring halvdelen, og i løbet af 2023 øgede hun sin ejerandel via køb i det åbne marked.
På trods af Yum Chinas relativt korte levetid som selvstændig virksomhed har den øverste ledelse generelt lang anciennitet i selskabet. I gennemsnit har de ti medlemmer af den øverste ledelse været ansat i Yum China i 15 år, og det længst siddende medlem, Leila Zhang, som er Chief Technology Officer, har været en del af Yum China siden 1996. Det giver en vækstkultur, som er solidt forankret i ledelsen, og som skinner igennem i den strategiske og operationelle beslutningstagning, eksempelvis når ledelsen udnytter selskabets størrelse, attraktive digitale profil og vestlige image til at tiltrække højtuddannede, karriereorienterede unge medarbejdere. Hos Yum China kan man som nyuddannet hurtigt avancere til bestyrer for en af de mindre satellit-restauranter, hvilket er med til at tiltrække ambitiøse og hårdtarbejdende medarbejdere.
Som udskilt fra et amerikansk selskab og som børsnoteret i New York ledes Yum China efter vestlige standarder for selskabsledelse og med en klar anti-korruptionspolitik. Yum China har også stort fokus på andre ESG-parametre såsom ligeløn, ligestilling, affaldshåndtering og fødevaresikkerhed. I 2023 blev Yum China for femte år i træk kåret som “Top Employer in China”.
I sidste ende er det dog selskabets 400.000 medarbejdere, der med afsæt i den effektive og brancheførende platform repræsenterer værdien i vores kinesiske restauratør. Det er dem, der stiller de stadigt flere sultne kineseres sult og forløser virksomhedens store potentiale. Vi sætter stor pris på, at det er noget, der sker på daglig basis og til alles tilfredshed.
Det er i den grad “finger lickin’ good”.
Opdateret i april 2024
