Mens elevatorer kører op og ned, går det kun én vej for den økonomiske værdiskabelse i veldrevne elevatorvirksomheder – og det er opad. Siden udskilningen fra industrikonglomeratet United Technologies har Otis høstet en stor del af de lavthængende frugter og skruet op for den allerede høje værdiskabelse. Der er dog fortsat masser af frugter at høste, og vi forventer, at Otis vil fortsætte væksten med afsæt i sin allerede markedsledende men hastigt voksende serviceforretning.
Elevatorer er langt sikrere end trapper. Der sker hele 60 gange flere dødelige uheld på trapper end i elevatorer hvert år. Det skyldes blandt andet en sikkerhedsmekanisme, som Elisha Otis udviklede for 170 år siden. I 1853 præsenterede Otis sin opfindelse på en udstilling i New York, hvor han skar det bærende stålkabel over på den lift, han selv stod på. Til tilskuernes store forbløffelse faldt liften ikke til jorden. Hans opfindelse er grundelementet i de millioner af elevatorer, som i dag er installeret verden over, og blev samtidig startskuddet til det, der i dag er verdens største elevatorproducent og -servicevirksomhed, Otis.
Livscyklussen for en elevator kan inddeles i tre dele: salget af en ny elevator, service igennem elevatorens levetid og sidst modernisering, når en enhed kræver større reparationer for at kunne fortsætte driften eller bliver erstattet af en ny enhed. En elevator skal typisk moderniseres, når den har været i brug i mere end 20 år.
De fem største virksomheder står tilsammen for 75 procent af industriens omsætning, hvoraf koncentration er størst inden for nysalg. Servicemarkedet er mere fragmenteret, idet mindre lokale aktører står for omkring 50 procent af omsætningen. På de enkelte nationale eller lokale markeder sidder typisk én eller to af de globale aktører på 40-60 procent af markedet, mens resten er fordelt mellem mindre lokale spillere.
Grundet skalafordele er indtjeningen i serviceforretningen mere konsolideret, end omsætningsandelen antyder.
Vores grundlæggende påskønnelse af industrien tydeliggøres af, at vi er medejere af to elevatorselskaber. Glæden er primært knyttet til serviceforretningen, som er meget forudsigelig og stabil takket være lovkrav om løbende inspektion af elevatorer, hvilket giver en stabil forretning, som er uafhængig af den generelle økonomiske udvikling.
Det begynder alt sammen med salget af en ny elevator…
Salget af nye elevatorer kan svinge på kortere sigt, da det afhænger af mængden af nybyggeri, den økonomiske udvikling og adgangen til kapital for ejendomsudviklere. Opgjort på antallet af elevatorer er Kina det vigtigste marked for nysalg, og udgør to ud af tre nyinstallationer. Antallet af solgte enheder i et givent år er dog ikke afgørende for elevatorselskabernes indtjeningsvækst eller værdiskabelse, da værdien ved at sælge en ny enhed ligger i de efterfølgende serviceindtægter.
Tidligere fokuserede industrien så meget på service, at der stort set ikke var nogen indtjening på nysalg. I dag udgør Otis’ driftsmargin på nysalg omkring syv procent eller 16 procent af selskabets driftsindtjening.
På længere sigt vil nysalget afspejle den stigende globale urbanisering. En øget befolkningstæthed betyder, at der bygges opad, hvilket medfører større efterspørgsel efter elevatorer. I år 2000 boede 45 procent af verdens befolkning på 6 milliarder mennesker i byer. Denne andel var vokset til 55 procent i år 2020 og forventes at stige til 70 procent i år 2050, hvor verdens befolkning forventes at være vokset til næsten 10 milliarder. Det svarer til en årlig vækst i befolkningen i byer på næsten 2 procent, hvilket peger mod fortsat øget behov for elevatorer verden over.
…men næste trin er langt mere interessant…
Salget af nye elevatorer bliver dog en attraktiv forretning, fordi den første serviceperiode som regel er inkluderet ved køb af en ny elevator. Efter udløb på den første serviceaftaler fastholder Otis efterfølgende godt 65 procent af disse enheder, eller over 90 procent, når Kina ikke medregnes. I Kina er det tilsvarende tal 51 procent men dog langsomt stigende.
Konverteringsgraden i Kina forventes at nå et niveau på omkring 60 procent inden for tre år som følge af ledelsens fokus på salg gennem større byggeentreprenører med en højere gennemsnitlig fastholdelsesgrad, samt incitamenter beregnet på at sikre, at salgsstyrken lægger fokus på netop konvertering. Det forventes at øge den globale konverteringsgrad til 70 procent. er fastholdelsesgraden. Når først en elevator er i servicebogen fastholdes 94 procent årligt, hvilket forventes at stige med omkring 0,2 procentpoint om året frem mod 2026. Dette ventes at ske på baggrund af en højere kundetilfredshed som følge af højere oppetid og lavere ventetid på service ved hjælp af teknologi. Mere end 90 procent af Otis’ serviceomsætning er således yderst forudsigelig.
Der er højere sandsynlighed for at fastholde en servicekontrakt, hvis service-leverandøren også har produceret og solgt elevatoren. Det betyder, at det er attraktivt at øge nysalget, selvom dette salg genererer lavere marginer end serviceforretningen. Takket være et skærpet kommercielt fokus siden udskilningen fra United Technologies har Otis øget sin globale markedsandel inden for nysalg. Markedsandelen er således steget med mere end 3 procentpoint over de seneste tre år. Den øgede markedsandel har særligt været i Kina, hvilket har medført en omsætningsvækst for nysalg på knap 3 procent i denne periode.
Kombinationen af øgede markedsandele inden for nysalg, højere konverteringsgrader for nye elevatorer og højere fastholdelse i den eksisterende servicebog forventes at føre til en fortsat voksende serviceportefølje. Otis er verdens førende elevatorserviceforretning med omkring 2,3 millioner servicekontrakter, svarende til omkring hver tiende på verdensplan. Rentabiliteten i serviceforretningen afhænger i høj grad af antallet af installerede elevatorer, der er dækket af en servicekontrakt. Mens Kina nu er det land i verden, der har flest installerede elevatorer, opnår elevatorproducenterne højere rentabilitet på de europæiske og amerikanske markeder, hvilket skyldes en tættere geografiske afstand mellem elevatorer i de vestlige markeder og en højere konsolidering mellem færre konkurrenter, end det ses i Kina. Vi ser gyldne muligheder i serviceforretningen, som tegner sig for 84 procent of Otis’ indtjening og har en driftsmargin på 24 procent.
På verdensplan er der omkring to millioner Otis-elevatorer, som ikke længere serviceres af selskabet. Otis ligger inde med data vedrørende disse elevatorers placering og tekniske specifikationer, og selskabet lancerede på den baggrund i 2021 et tiltag kaldet bring it home med sigte på dels at fastholde den eksisterende serviceportefølje og dels at bringe disse to millioner elevatorer tilbage i folden. I løbet af de seneste to år har Otis vundet flere enheder tilbage fra konkurrenterne, end selskabet har mistet, hvilket har øget vækstraterne for serviceporteføljen. Med henblik på at sikre, at salgsorganisationen lægger fokus det rette sted, aflønnes regionscheferne på baggrund af en række KPI’er baseret på forholdet mellem vundne og tabte enheder.
Otis har en ambition om at udvide serviceporteføljen til over 2,8 millioner enheder i 2028, hvilket vil være en årlig tilvækst på mere end fire procent fra 2023. Med tanke på de senere års tilvækst i antallet af enheder i servicebogen – mere end fire procent i både 2022 og 2023 – finder vi denne målsætning konservativ i lyset af de senere års nysalg og Otis’ veludførte strategiske tiltag for at øge fastholdelsen og vinde tabte enheder tilbage fra konkurrenterne.
Ved flerårige servicekontrakter kan Otis overføre inflation til sine kunder ved hjælp af kontraktuelle bestemmelser, hvorefter priserne stiger i takt med forbrugerprisindekset eller lignende indeks, og ved etårige kontrakter er der generelt en udbredt kundeaccept af, at inflationsbestemte prisstigninger videreføres.
Hvor disse inflationsbestemmelser har haft meget begrænset betydning i perioder uden inflation, har de i de seneste to år med stigende inflation bidraget positivt til serviceforretningens omsætningsvækst, og det samme forventes at gøre sig gældende i 2024. Inflationsjusteringerne sker nemlig i det efterfølgende år, og mange servicekontrakter fornyes i årets første kvartal.
…selvom tredje trin bliver stadigt mere spændende
Sidste trin i en elevators livscyklus er modernisering, altså når en enhed kræver meget omfattende reparation eller udskiftning for at kunne fortsætte driften. Der er dog ikke faste lovkrav om hvornår dette sker, og timingen er derfor i høj grad op til den enkelte bygningsejer.
Modernisering udgør et langsigtet potentiale for branchen, hvor Otis vil være begunstiget af sin industriledende serviceportefølje. Moderniseringsforretningen oplevede høje encifrede vækstrater i både 2022 og 2023. Dette har til dels at gøre med den installerede bases alder, da næsten syv millioner enheder verden over har en alder på mere end 20 år. En anden årsag er de nyere enheders højere energieffektivitet, som er med til at forbedre bygningerne samlede miljøaftryk.
Omsætningen per enhed i forbindelse med modernisering varierer men ligger nogle steder på 80-100 procent af omsætningen ved nysalg. Det nuværende moderniseringsmarked udgør omkring 300.000 enheder om året, hvilket svarer til knap en tredjedel af markedet for nysalg. Med tanke på den solide vækst i nysalget for 15-20 år siden ser vi et stort potentiale for, at moderniseringer går ind i periode med høje og stigende vækstrater.
Ny teknologi skal øge væksten og styrke effektiviteten
Otis har fokus på teknologi som middel til at øge effektiviteten af den enkelte servicetekniker. Ved hjælp af sensorer i elevatorer kan teknikerne hurtigere identificere et problem, hvilket er med til at reducere antallet af besøg per elevator. Otis investerer i dag 1,5 procent af omsætningen i forskning og udvikling sammenlignet med 1 procent i 2016. I dag er omkring 40 procent af Otis’ globale portefølje af installerede elevatorer digitalt forbundet, og denne andel ventes at stige til over 60 procent inden for de kommende år. Dette ventes at medføre både omsætningsmuligheder og omkostningsbesparelser.
En høj kundetilfredshed er afgørende for at bevare den høje fastholdelsesgrad på 94 procent, og Otis har øget kundetilfredsheden ved hjælp af teknologi og fjernovervågning af elevatorer. Elevatorer er i gennemsnit en del af serviceporteføljen i 17 år, og en stigning fra 94 til 95 procent ville forlænge denne periode til 20 år. Dette er ikke uvæsentligt, da den gennemsnitlige årlige serviceindtjening per enhed nærmer sig 900 dollars.
Det er dog ikke alle servicevirksomheder, der har det økonomiske råderum til at foretage de disse investeringer. Hvis man er et mindre uafhængigt serviceselskab, der blot servicerer 10-20 ejendomme, er fordelene ved at anvende teknologi formentlig ikke de samme, og man har som nævnt ikke den samme investeringskapacitet.
Den teknologiske udvikling giver de største producenter gode muligheder for at konsolidere markedet yderligere. Erfaringerne fra de første udrulninger af forbundne enheder i Japan, Spanien og Tyskland viser, at fastholdelsen er steget med 5-6 procentpoint til et aktuelt niveau på omkring 97 procent. Samtidig er produktiviteten per enhed steget med 5 procent, hvilket har betydet vækst i både serviceporteføljen og indtjeningen per serviceret enhed – en fantastisk cocktail.
En øget geografisk tæthed mellem enhederne i kombination med disse fordele vil kunne forbedre serviceforretningens driftsmarginal med omkring et halvt procentpoint om året og medføre en høj encifret årlig vækst i indtjeningen med både høj forudsigelighed og stabilitet.
Vækst i vente på det kinesiske servicemarked
Kina tegner sig for 17 procent af Otis’ omsætning men for en lavere del af indtjeningen grundet et større nysalg og en lavere andel af omsætningen fra service end i andre markeder, hvilket udvander marginerne. Dette ændrer sig dog i takt med at det forholdsvis unge kinesiske elevatormarked modnes, og serviceforretningen udgør en voksende andel af den årlige værdiskabelse. Urbaniseringen efter år 2000 har sat skub i salget af elevatorer, og gennemsnitsalderen for elevatorer er faldet, mens andelen af omsætningen fra nysalg har været højere end på andre markeder.
Otis har en særdeles stærk position på det kinesiske marked, som tegner sig for to tredjedele af det globale salg af nye elevatorer opgjort på enheder. Det kinesiske marked for nysalg voksede med 8 procent om året i perioden 2009-2019, mens Otis kun voksede med 6 procent i samme periode. Antallet af installerede elevatorer i Kina voksede således fra 1 million i 2009 til seks millioner i 2019, og Kina tegner sig nu for mere end hver tredje installerede elevator på verdensplan. Over de seneste fem år har Otis dog lagt distance til branchen generelt. Fra 2015 til 2019 øgede Otis således sin markedsandel med omkring 1,5 procentpoint, og selskabet har i dag en markedsandel på omkring 20 procent inden for salget af nye elevatorer i Kina. Det er vores forventning, at Otis vil fortsætte med at vinde markedsandele såvel globalt som i Kina. Ifølge vores estimater udgør det kinesiske nysalg mindre end 10 procent af indtjeningen og nysalget er i sig selv således ikke afgørende for koncernens langsigtede indtjeningsvækst.
Det kinesiske servicemarked er betydeligt mere fragmenteret end de vestlige markeder. De fem største elevatorproducenter sidder således på tre fjerdedele af de vestlige markeder, men kun på omkring en fjerdedel af det kinesiske. Det kinesiske servicemarked er dog på vej i samme retning med en gradvis konsolidering og forventes at nærme sig vestlige niveauer, særligt i de større tier 1- og tier 2-byer.
Mens serviceforretningen udgør knap to tredjedele af omsætningen i Nordamerika og Europa, er det blot en femtedel af omsætningen i Kina grundet det høje nysalg sammenlignet med andre regioner. Serviceforretningen i Kina har en lavere rentabilitet end i resten af verden, hvilket skyldes mindre skala samt regler, der kræver, at alle enheder skal serviceres af en tekniker hver 14. dag. Dette skyldes til dels, at der i Kina er en større frygt end i andre kulturer for at sidde fast i en elevator.
Idet personaleomkostningerne udgør 70 procent af omkostningerne i den globale serviceforretning, hæmmes servicelønsomheden i Kina af de hyppige teknikerbesøg sammenlignet med lønsomheden i vesten. Dette forventes at ændre sig i positiv retning, i takt med at servicemarkedet modnes og densiteten øges. En øget konsolidering vil være positivt for serviceforretningens rentabilitet.
Da industrien i Kina har vanskeligt ved at skaffe det nødvendige antal serviceteknikere, overvejer myndighederne, om kravet om hyppige besøg skal ændres, da nyere teknologi giver mulighed for fjernovervågning af enhederne. Dette vil særligt være en fordel for ressourcestærke, markedsledende producenter som Otis, som i kraft af sin størrelse har langt bedre muligheder for at investere i digitalisering end de mindre serviceoperatører.
Høje ambitioner, fremragende eksekvering
Ledelsen forventer en årlig omsætningsvækst på 3-5 procent, hvilket vi anser for konservativt. Takket være de implementerede tiltag til at strømline serviceforretningen vil indtjeningen vokse hurtigere end omsætningen. Efter mange år som en del af et stort og ufokuseret konglomerat har Otis fortsat betydelige muligheder for at optimere forretningen. Otis lancerede i sommeren 2023 et effektiviseringsprogram kaldet UpLift, som skal medføre årlige omkostningsbesparelser på 150 millioner dollars, svarende til 1 procent af omsætningen eller næsten 7 procent af driftsindtjeningen. Der er mere fokus på at sørge for, at de samme omkostninger ikke afholdes to gange end der er tale fyringer, og om at flytte fokus fra omkostningerne forbundet med levering af produkter og serviceydelser til omkostninger længere nede i resultatopgørelsen.
Vi vurderer, at Otis kan øge driftsindtjeningen i procent af omsætningen med 0,3-0,5 procentpoint om året fra det allerede industriledende niveau på næsten 16 procent, som er omkring 4 procentpoint højere end for selskabets mest rentable globale konkurrenter. Dermed bør driftsindtjeningen kunne vokse med mindst 6-8 procent om året, samtidig med at aktietilbagekøb og en faldende skatteprocent forventes at medføre tocifret vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie.
En høj andel af forudbetalinger fra kunderne er med til at øge attraktiviteten og rentabiliteten i serviceforretningen. Kunderne betaler således løbende forud for den kommende periodes servicebesøg og delvist for reparationer. Otis har således modtaget mere end 2,6 milliarder dollars i forudbetalinger for fremtidige leveringer af enheder og service, hvilket svarer til mere end syv procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt set som rentefrie lån, som bidrager betydeligt positivt til pengestrømsgenereringen. Otis og de andre store elevatorproducenter kræver også forudbetalinger for nye elevatorer, og disse har altid været højere på det kinesiske marked. Otis har således ikke haft væsentlige tab på debitorer, selv ikke i perioder med faldende aktivitet på ejendomsmarkederne.
De betydelige forudbetalinger er med til at holde Otis’ investerede kapital på et meget begrænset niveau. Otis’ årlige driftsindtjening efter skat svarer fuldt ud til investeringerne i materielle anlægsaktiver, hvilket giver et afkast på den materielle investerede kapital på 100 procent. Størstedelen af den investerede kapital udgøres af en begrænset arbejdskapital samt immaterielle aktiver. Otis genererer omkring 1,5 milliarder dollars i årlige frie pengestrømme, svarende til en pengestrømsrente på næsten fem procent. Væksten i de frie pengestrømme ventes at følge den solide vækst i indtjeningen per aktie, da hele indtjeningen bliver til frie pengestrømme på grund af forudbetalingerne.
I tillæg til effektiviseringer af driften er der også et stort potentiale for optimering af skattebetalingerne efter udskilningen fra United Technologies. I 2019 var skatteprocenten omkring 33 procent, hvilket ledelsen forventer at kunne nedbringe til omkring 25 procent over de kommende år. I lyset af de forudsigeligt voksende pengestrømme har vi ingen problemer med, at Otis har en gæld på over 2,5 gange indtjeningen før renter, skat og afskrivninger. Otis tilbagekøbte i 2023 egne aktier for 800 millioner dollars, eller mere end 2 procent af selskabets markedsværdi. Dertil kommer et løbende udbytte på knap 1,4 dollars per aktie, svarende til 1,5 procent af markedsværdien. Siden børsnoteringen i april 2020 har Otis tilbagekøbt aktier for 2,4 milliarder dollars, hvilket er mere end 10 procent af markedsværdien på tidspunktet for børsnoteringen eller mere end 5 procent af de udestående aktier.
Ledelsen
Otis ledes af en kompetent bestyrelse samt administrerende direktør Judith Marks og finansdirektør Anurag Maheshwari. Judith Marks kom til Otis i 2017, mens finansdirektøren kom til i 2020 som en del af ledelsen i Otis’ Asiatiske forretning. Judith Marks kom med mange års kommerciel erfaring og har også tidligere arbejdet i grænsefladen mellem industri og teknologi. Hun har primært bibragt Otis fornyet energi, et kommercielt drive og et endnu højere ambitionsniveau.
I de lavere ledelseslag er ancienniteten typisk høj, hvilket skaber en fin balance mellem fornyelse af virksomhedskulturen og fastholdelse af selskabets knowhow.Otis øger støt og roligt sine frie pengestrømme. Eftersom Otis ikke længere er ejet af et konglomerat, har det nye uafhængige selskab således rigelige muligheder for at øge rentabiliteten fra de allerede brancheførende niveauer. Vi er begejstrede for at være med på denne markedsførende elevatorproducents opadgående rejse.
Opdateret i april 2024
