Anheuser-Busch InBev er verdens førende spiller inden for den meget stabile og forudsigelige ølindustri. Med mere end 500 brands og tilstedeværelse i over 100 lande sælger selskabet mere end hver fjerde øl på verdensplan. En kontroversiel markedsføringskampagne for Bud Light-brandet skabte politisk ballade i USA og gav usædvanlig meget presseomtale i 2023, men selskabet fastholder fokus på dets erklærede mission om at skabe en fremtid, hvor der “skåles” mere.
Anheuser-Busch InBev er verdens største bryggeri med en portefølje som inkluderer syv af verdens ti mest værdifulde ølbrands, herunder både velkendte globale navne som Budweiser, Corona og Stella Artois samt en lang række lokale brands tilpasset regionale præferencer i forhold til smag og udseende. Anheuser-Busch InBev har i alt 21 mega-brands, som hver omsætter for mere end 1 milliard amerikanske dollars, og 12 øvrige brands, som hver henter mere end en halv milliard dollars i omsætning. I 2023 solgte Anheuser-Busch InBev næsten 600 millioner hektoliter øl, svarende til mere end hver fjerde øl på verdensplan.
Anheuser-Busch InBev er blevet til gennem en række store opkøb. Ambev (som står for “beverage company of the Americas”) blev skabt i 1999 gennem en fusion mellem Brahma og Antarctica, to brasilianske bryggerier, hvis historie går tilbage til henholdsvis 1888 og 1885. Ambev fusionerede dernæst med belgiske Interbrew i 2004 og skabte InBev, som siden overtog Anheuser-Busch under finanskrisen i 2008 og dannede Anheuser-Busch InBev. Siden da har selskabet gennemført et mindre antal store opkøb, hvoraf det største var af SABMiller i 2016 i en kæmpehandel til over 100 milliarder dollars.
Anheuser-Busch InBev har i dag en global tilstedeværelse med særligt stærke positioner i Nord- og Sydamerika og Asia-Pacific-regionen. De såkaldte emerging markets aftager mere end to tredjedele af de solgte mængder og tegner sig således for over 60 procent af omsætningen og driftsindtjeningen. Størstedelen af de kommende års indtjeningsvækst ventes at komme fra emerging markets, i takt med at en større andel af befolkningen bliver en del af middelklassen og får råd til luksusøl.
Konsolideret industri karakteriseret ved stærke regionale positioner
Ølindustrien er i høj grad konsolideret på regionalt plan, idet de enkelte geografiske markeder i mange tilfælde er monopoler eller duopoler, der domineres af et enkelt bryggeri. På mange markeder sælges en række lokale eller regionale mærker, men disse ejes typisk af de store globale bryggerier. Anheuser-Busch InBev er verdens største bryggeri med en førende position på syv af de ti markeder med de største profitpuljer og markedsledende positioner på 28 markeder. Af andre store aktører kan nævnes Heineken, Carlsberg (som vi også er medejere af) og Asahi, men de forskellige regioner har forskellige konkurrenter.
Der er en klar sammenhæng mellem markedskoncentration og profitabilitet. Herfindahl-Hirschman-indekset (HHI) er en af måderne, hvorpå man kan vurdere konsolideringsgraden. Indekset måler en industris konsolidering med udgangspunkt i markedsandele. En høj HHI-værdi er ensbetydende med et mere konsolideret marked og dermed en høj sandsynlighed for mindre irrationelle konkurrencedynamikker. Et marked med en HHI-værdi på over 2.500 anses for at være meget koncentreret. I Peru (HHI-værdi på 9.608 ud af et maksimum på 10.000) sidder Anheuser-Busch InBev på hele 98 procent af markedet målt på værdi og har en driftsmargin på 55 procent, mens markedsandelen på 60 procent i Brasilien (HHI-værdi på 4.424) afspejles i en driftsmargin på 30 procent. En markedsledende position giver øget pricing power i kraft af øget brandstyrke og medfører stordriftsfordele i forhold til produktion, markedsføring og distribution. Foruden Peru og Brasilien er Anheuser-Busch InBev også markedsledende i blandt andet Colombia (markedsandel på 95 procent), Argentina (62 procent) og USA (knap 35 procent). Det har historisk været meget vanskeligt for nye aktører at få fodfæste på konsoliderede markeder på grund af de høje omkostninger forbundet med at opbygge brands, etablere produktionskapacitet og få stablet et skaleret distributionsnetværk på benene, hvilket sammen med kampen om plads på butikshylderne er med til at skabe høje indtrængningsbarrierer.
Der er visse forskelle mellem modne ølmarkeder og udviklingsmarkeder. Skønt de stadig er meget konsoliderede, er førstnævnte karakteriseret ved en stærkere konkurrence mellem de etablerede brands. Markedsvæksten drives af generelle prisstigninger, lancering af nye produkter og forbrugernes stigende præference for dyrere øltyper. Sideløbende oplever de fleste emerging markets højere volumenvækst og et endnu stærkere vækstbidrag fra skiftet mod dyrere øl, i takt med at en hastigt voksende middelklasse får adgang til de dyrere brandede forbrugsprodukter. På mange emerging markets opfattes det at være i stand til at købe sådanne produkter som et tegn på velstand og status. Forbrugernes skifte mod dyrere øl er en langsigtet trend, da kun 8 procent af den øl, der sælges i emerging markets, er premium-produkter mod 23 procent i de udviklede markeder.
Stabil, modstandsdygtig og forudsigelig kategori
Øl er en meget stabil og forudsigelig forbrugskategori, da øl for de fleste er et billigt, rutinemæssigt køb, som ikke kræver megen overvejelse. Eftersom øl er en forholdsvis billig vare, er ølforbruget ikke særligt følsomt over for økonomiske udsving. Forbrugerne kan altid finde en anledning – glædelig eller trist – til at drikke øl. Mellem 2004 og 2023 voksede Anheuser-Busch InBevs salg organisk med 1,3 procent om året i gennemsnit. Det største fald blev registreret under pandemien i 2020, som medførte store forstyrrelser. Her faldt salget med næsten 6 procent på grund af nedlukningen af samfund verden over. Bortset fra det tegner 2016 sig for det største mængdemæssige fald. Her faldt salget med blot 2 procent, hvilket illustrerer, hvor modstandsdygtig kategorien er. Derudover er den gennemsnitlige omsætning per hektoliter for Anheuser-Busch InBevs produkter steget i størrelsesordenen 4-6 procent årligt siden 2010.
Øldrikkere er vanemennesker. Selv når der er masser af billigere alternativer at vælge imellem, holder de fleste sig til de mærker, de godt kan lide, og som de kan identificere sig med. Denne brandloyalitet bidrager til industriens stabilitet og forudsigelighed og gør det muligt for de førende bryggerier at tage højere priser for deres brandede produkter. Private label-produkter sidder på en ubetydelig andel af det globale ølmarked, hvilket indikerer, at forbrugerne er villige til at betale for de brands, de allerede kender, hvilket begrænser risikoen for priskonkurrence.
Stærke brands gør det muligt for bryggerierne at hæve priserne uden nævneværdig påvirkning af de solgte mængder. I 2022 og 2023 hævede Anheuser-Busch InBev priserne betragteligt, da stigende inflation over det meste af verden truede profitabiliteten som følge af højere inputomkostninger. I 2022 steg omsætningen per hektoliter med næsten 9 procent på baggrund af en blanding af generelle prisstigninger og et ændret produktmiks, samtidig med at de solgte mængder fortsat voksede med over 2 procent, og i 2023 steg omsætningen per hektoliter med 10 procent uden betydelig nedgang i de solgte mængder.
Anheuser-Busch InBev har stor erfaring med markeder med høj inflation på grund af sin solide tilstedeværelse i Syd- og Mellemamerika, som tegner sig for omkring halvdelen af driftsindtjeningen. Vi mener, at en forbigående periode med høj inflation, der efterfølgende falder, kan gavne industrien, da priserne er tilbøjelige til at forblive høje, selv efter at presset på råvareomkostningerne er aftaget, da industrien ikke har tradition for at sænke priserne i perioder med faldende inputomkostninger. Vi glæder os over, at alle de større bryggerier har handlet rationelt og har hævet priserne med henblik på at opveje de højere inputomkostninger, hvilket bekræfter, hvor attraktiv den samlede ølindustri er. Øl er den mest profitable af alle kategorier af almene forbrugsvarer og samtidig den største med en global profitpulje på 102 milliarder dollars.
Stærk operatør med skærpet fokus på organisk vækst
Anheuser-Busch InBev har en række styrker, der underbygger dets position. Selskabet har førende positioner på de mest attraktive markeder, den bredeste brandportefølje, digitalt lederskab og er samtidig industriens stærkeste operatør.
Hvor den tidligere ledelses opkøbsstrategi i mange år i høj grad var koncentreret om at realisere omkostningssynergier i forbindelse med opkøb, har det nuværende ledelsesteam et klart fokus på at sætte skub i den organiske vækst. Som nævnt er den globale industri allerede velkonsolideret, og vi forventer derfor ikke, at opkøb kommer til at bidrage væsentligt til væksten. I stedet forventer vi, at Anheuser-Busch InBev vil levere 4-6 procent omsætningsvækst, drevet af skiftet mod de dyrere øltyper, digitalisering og ekspansion til nærliggende kategorier. Med en flad til lav encifret vækst i de solgte mængder forventer vi, at omsætningsvæksten primært skal drives af en stigende omsætning per hektoliter, i takt med at forbrugerne fortsætter skiftet mod de dyrere øltyper.
Anheuser-Busch InBev skærper i disse år sit fokus på de internationale megabrands som Corona, Budweiser, Stella Artois og Michelob Ultra. Et snævrere produktfokus baner vejen for omkostningsreduktioner via forenklede forsyningskæder og brandinvesteringer. Vi ser dette som en fornuftig strategi, da de fem førende brands typisk tegner sig for 80 procent af væksten på et givet marked på grund af den høje kundeloyalitet. Siden 2019 har Anheuser-Busch InBev reduceret antallet af varenumre med 15 procent.
Kyndig eksekvering af kommercielle tiltag på tværs af forskellige markedsstrukturer kræver disciplin. Anheuser-Busch InBev bruger sin markedsmodningsmodel som udgangspunkt, når selskabet udvider med nye produkter og koncepter på sine eksisterende markeder eller ekspanderer til nærliggende geografiske områder, som det eksempelvis sker i Kina. Øl kan opdeles i forskellige segmenter, som strækker sig fra de billige til mainstream til premium og endda superpremium. Før de dyrere produkter promoveres, skal der opbygges tilstrækkelig volumen og markedsandel på et marked for at sikre brandporteføljens langsigtede strategiske værdi. En bred portefølje af etablerede brands på tværs af forskellige segmenter er et stærkt værditilbud at kunne tilbyde ejere af restauranter og barer, som ønsker et bredt udvalg af forskellige øl uden besværet med at håndtere mange leverandører. Hvor de fleste brands typisk betragtes som mainstream på hjemmemarkedet, vil samme brand på et marked, hvortil det importeres, i mange tilfælde være kategoriseret som premium, hvilket gør det endnu mere komplekst at administrere en brandportefølje. Et eksempel herpå er Budweiser, som er et almindeligt ølbrand i USA, men har status som premium-øl i Kina. Corona og Stella Artois er to andre af Anheuser-Busch InBevs mest kendte premium-brands på globalt plan, og i 2023 voksede omsætningen fra Budweiser og disse to brands med henholdsvis 17, 22 og 19 procent uden for hjemmemarkederne. Sidste år skærpede Anheuser-Busch InBev også sit fokus på Michelob Ultra, som nu er selskabets vigtigste brand i wellness-segmentet. Salget af Michelob Ultra blev fordoblet mellem 2016 og 2022.
Digitalt lederskab
Anheuser-Busch InBev har investeret massivt i at blive klart digitalt førende i ølindustrien via økosystemet BEES, som understøttes af mere end 2.000 IT-medarbejdere. I dag er systemet en af verdens største B2B e-handelsplatforme og giver detailbutikker – store som små – mulighed for at drage nytte af digitaliseringen. Gennem BEES kan detailbutikker styre forsyningssiden af deres virksomhed, idet de kan afgive ordrer, planlægge levering, administrere fakturaer og meget mere. Derudover indsamler Anheuser-Busch InBev store mængder data via platformen og kan dermed bistå detailbutikkerne med at optimere deres lagerbeholdning og styrke markedsføringsindsatsen ved hjælp af databaserede salgsanbefalinger, der giver dem større indsigt i lokale præferencer og prisfølsomhed. BEES anvendes på tværs af 26 markeder og har 3,7 millioner aktive brugere om måneden mod under en million brugere ved udgangen af 2020.
Kort fortalt er selskabets ambition med BEES at sælge mere, øge profitabiliteten og styrke kunderelationerne. Med et samlet salg på omkring 40 milliarder dollars i 2023, en net promoter score på 60 (mod 24 i 2019) og 75 procent af brugerne, der betegner BEES som deres foretrukne app, kan platformen med god grund kaldes en succes. På Anheuser-Busch InBevs fuldt digitaliserede markeder, som selskabet i øjeblikket definerer som Sydafrika og seks lande i Latinamerika, er dækningen udvidet til 10 procent flere salgssteder siden 2019, og selskabet sælger 11 procent flere produkter per lokation. De tilsvarende tal er endnu mere imponerende i Brasilien, selskabets mest digitaliserede marked, hvor 90 procent af omsætningen kommer fra digitale kanaler. Dækningen i Brasilien er steget med 22 procent siden 2019, og antallet af solgte produkter per salgssted er steget med 17 procent. BEES-platformen er specielt anvendelig i Latinamerika, hvor Anheuser-Busch InBev sælger direkte til detailhandlen frem for via grossister, hvilket betyder færre trin mellem leverandør og forbrugere og mange flere kunder sammenlignet med færre større grossister. BEES omfatter også en markedspladsfunktion, hvor der sælges og distribueres tredjepartsprodukter fra mere end 200 partnere på 15 markeder. Det giver detailbutikkerne mulighed for at tilbyde deres kunder en forbedret indkøbsoplevelse med personlige anbefalinger og ensartet bestilling på tværs af flere leverandører, samtidig med at leverandørernes omsætningsvækst og omkostningseffektivitet understøttes, hvilket er med til at styrke kunderelationerne. BEES tilbyder to partnerskabsmodeller: ”1P”, hvor Anheuser-Busch InBev køber og sælger produkter mod en avance, og ”3P”, hvor Anheuser-Busch InBev forbinder leverandører med detailhandlere mod et gebyr.
Anheuser-Busch InBev har også hurtigt voksende digitale platforme for salg direkte til forbrugerne. De tre platforme, Zé Delivery, TaDa og PerfectDraft, dækker tilsammen 21 lande og har mere end ni millioner aktive kunder. Med Zé Delivery og TaDa kan forbrugere på emerging markets bestille kolde øl med 30 minutters levering, mens PerfectDraft tilbyder hjemme-fadølsanlæg, som anvendes i mere end 300,000 hjem, og som er populære på udviklede markeder som Storbritannien og Frankrig, hvor der er flere aktive PerfectDraft-anlæg end barer. Zé Delivery er tilgængelig for omkring 60 procent af den brasilianske befolkning, og i 2023 gik mere end 60 millioner ordrer til over otte millioner forbrugere igennem systemet.
Industriledende profitabilitet
Anheuser-Busch InBev er verdens mest profitable bryggeri. Siden 2009 har selskabet hvert år realiseret en driftsmargin på over 25 procent, og dette mønster gentog sig i 2023. Denne profitabilitet overgår langt de største konkurrenters. Heineken og Carlsberg har eksempelvis begge en driftsmargin på omkring 15 procent. Anheuser-Busch InBevs bruttomargin på omkring 54 procent understøttes af det igangværende skifte mod premium-øl, da disse øltyper kan sælges til meget højere priser end almindelig øl, selv om produktionsomkostningerne ikke adskiller sig væsentligt. Dette gælder især på det kinesiske marked, hvor super-premium-ølbrands som Corona sælger for 6-7 gange prisen på almindelig øl. Anheuser-Busch InBev nyder endvidere godt af stordriftsfordele inden for produktion, markedsføring og distribution, hvilket afspejles positivt i driftseffektiviteten. Selskabet forventer at øge driftsindtjeningen før afskrivninger med 4-8 procent om året på mellemlangt sigt, hvilket vi anser for konservativt. Anheuser-Busch InBev har siden 2019 oplevet et fald i brutto- og driftsmarginerne før afskrivninger på henholdsvis 660 og 600 basispoint på grund af en ugunstig udvikling i råvarepriser og valutakurser, som især har påvirket selskabets aktiviteter i Syd- og Mellemamerika. Efterhånden som udviklingen vender, vil profitabiliteten blive positivt påvirket, og det samme gælder den underliggende marginvækst fra et forbedret produktmiks og en forbedret driftseffektivitet, som det allerede ses på det brasilianske marked. Vi ser ingen grund til, at Anheuser-Busch InBevs profitabilitet ikke skulle kunne vende tilbage til tidligere tiders niveau.
Selvom de solgte mængder i USA ikke er blevet væsentligt påvirket af prisforhøjelserne, led Anheuser-Busch InBev en betydelig salgsnedgang i landet i 2023 på grund af en markedsføringskampagne for Bud Light-brandet, der mødte meget hård kritik. Balladen førte til en omfattende forbrugerboykot af brandet, som resulterede i en tocifret nedgang i salget i USA i 2023. Faldet blev delvist opvejet af prisforhøjelser, men forretningen i USA realiserede alligevel historisk høje fald i omsætning og driftsindtjening på henholdsvis 10 og 23 procent. Dette blev opvejet af solide resultater på andre markeder, idet en stigning i omsætningen per hektoliter på 10 procent udlignede et lavt encifret fald i salget og resulterede i en omsætningsvækst på 8 procent for koncernen som helhed. Takket være en stærk eksekvering steg driftsindtjeningen før afskrivninger med 7 procent, hvilket bestyrker os i vores tro på selskabets evne til mindst at levere en vækst i den øvre ende af det definerede vækstinterval på 4-8 procent. Anheuser-Busch InBev har endvidere foretaget massive investeringer – udgifterne til markedsføring af Bud Light blev tredoblet i løbet af sommeren – og har samarbejdet med forbrug-
erne om at opdatere brandet, hvilket har bidraget til, at selskabet løbende har genvundet en del af de tabte markedsandele. Takket være sine stærke brands har selskabet formået at bevare det meste af sin hyldeplads hos detailhandlen. Da USA tegner sig for omkring 20 procent af Anheuser-Busch InBevs driftsindtjening før afskrivninger, udgør faldet omkring 5 procent af selskabets samlede driftsindtjening. Vi udnyttede kursfaldet på næsten 20 procent i kølvandet på Bud Light-krisen til at øge vores position ved attraktive kursniveauer.
Anheuser-Busch InBev genererer et attraktivt afkast på den investerede kapital på mere end 100 procent (justeret for goodwill ved opkøb) og skaber betydelige frie pengestrømme. De sidste fem år har den gennemsnitlige pengestrømskonvertering ligget på over 140 procent. I perioden 2019-2023 foretog selskabet anlægsinvesteringer på 23 milliarder dollars, svarende til omkring 9 procent af periodens omsætning. Selv om anlægsinvesteringerne er forholdsvis høje, har selskabet en negativ arbejdskapital svarende til over 25 procent af omsætningen. På grund af sin enorme størrelse kan Anheuser-Busch InBev opnå gunstige betalingsbetingelser hos leverandører og kunder, som således reelt set finansierer selskabets aktiviteter.
Disciplineret kapitalallokering
Ledelsen anvender en dynamisk tilgang til kapitalallokering og vurderer alle beslutninger baseret på afkastpotentialet. Kernen i denne model er organiske investeringer i selskabet, hvilket er yderst attraktivt i betragtning af de høje afkast, Anheuser-Busch InBev opnår på sin investerede kapital. Med en nettogæld på 3,4 gange driftsindtjeningen før afskrivninger er Anheuser-Busch InBev det mest gældsatte selskab i vores porteføljer. Ledelsen har igennem flere år prioriteret at bruge likviditet på at nedbringe gælden, men efterhånden som selskabet nærmer sig et gældsniveau på tre gange driftsindtjeningen før afskrivninger, bliver andre kapitalallokeringsmuligheder stadigt mere attraktive. I 2023 annoncerede Anheuser-Busch InBev et aktietilbagekøbsprogram på 1 milliard dollars. Det svarer til under 1 procent af Anheuser-Busch InBevs markedsværdi, men det er et stærkt signal om, at selskabet har tiltro til, at det snart vil nå et gældsniveau på under tre gange driftsindtjeningen før afskrivninger. Med en fri pengestrømsrente på over 7 procent er værdien af den underliggende forretning efter vores vurdering ikke afspejlet i den aktuelle markedsværdi, hvilket gør aktietilbagekøb meget værdiskabende for tilbageblivende medejere.
Anheuser-Busch InBevs gæld stammer primært fra købet af SABMiller i 2016, som øgede gældsniveauet til seks gange driftsindtjeningen før afskrivninger. Hvor den nuværende gæld ligger uden for det niveau, vi normalt er trygge ved, har den en gennemsnitlig løbetid på mere end 14 år, 98 procent er i fastforrentede lån med en gennemsnitsrente på 4 procent, og der er ingen yderligere risici i form af finansielle klausuler. For at reducere gældsætningen har ledelsen afhændet visse aktiver, herunder den australske forretning for 11 milliarder dollars, og har noteret 13 procent af sit asiatiske datterselskab, Budweiser APAC (som vi også er medejere af), på børsen i Hong Kong. Selskabet prioriterer fortsat at bruge likviditet på at nedbringe gælden. Både Moody’s og S&P Global (som vi også er medejere af) hævede deres kreditvurdering af Anheuser-Busch InBev i 2023, hvilket var et signal om, at kreditmarkedet finder selskabet robust.
Vi er ikke i tvivl om, at Anheuser-Busch InBevs ledelse vil allokere kapital på måder, der gavner aktionærerne. Selskabet har en langsigtet ejerskabskultur, der stammer tilbage fra tidligere administrerende direktør Carlos Brito, som personificerede mange af de værdier, vi værdsætter hos Anheuser-Busch InBev: et skarpt fokus på driften og en ejerskabskultur. Den unikke ejerskabskultur afspejles i aflønningsmodellen, der fokuserer på flerårige medarbejderaktionærprogrammer, der sikrer, at ejerkulturen og omkostningsbevidstheden forbliver intakt igennem hele organisationen. Medlemmerne af ledelsen har været i selskabet i mange år, som eksemplificeret ved den ambitiøse administrerende direktør Michel Doukeris og finansdirektør Fernando Tennenbaum, der har været i selskabet siden henholdsvis 1996 og 2004. Michel Doukeris har en datadrevet tilgang, og vi bifalder hans fokus på at skabe organisk vækst i selskabet. Han er en inkarneret del af ejerskabskulturen og ejer aktier i selskabet for mere end 18 gange sin årlige grundløn. Bestyrelsesformand Martin Barrington bibringer stor erfaring fra den omskiftelige forbrugsvareindustri takket være sin rolle som administrerende direktør for det amerikanske tobaksfirma Altria, der ejer omkring 8 procent af Anheuser-Busch InBev. Vi har stor tiltro til, at det nuværende ledelsesteam fortsat vil skabe betydelig værdi for aktionærerne.
Opdateret i april 2024
